国泰君安国际 郭日升

　　康师傅2011 年中期业绩差于市场预期，主要是第2 季度营业额增长未如理想所致。上半年营业额按年增长27.6%，至41.4 亿美元。由于原材料价格高企，毛利为10.8 亿美元，按年仅上升7.5%。公司减少广告支出弥补城市建设税之增加，因此，核心息税前溢利按年增加7.2%，至3.4 亿美元。公司于期内录得出售收益0.4 亿美元，因此，报告纯利为2.3亿美元，按年提升15.9%。撇除该收益及由于有效税率上升，核心纯利按年倒退3.9%，至1.9 亿美元。于第2季度，营业额增长相较第1季度之40.3%明显有所放缓，仅为17.4%，而核心纯利按年更下跌30.0%。

　　第 2 季度营业额增长放缓有多个原因所导致，然而，我们较担心塑化剂的出现会打击行业于下半年的增长。管理层表示7 月份销售并不如预期理想，情况不太稳定。本来康师傅可提高广告开支带动营业额增长，然而，由于原材料价格高企，纯利将受到负面影响。虽然公司已采取不同措施去应对成本压力，但效益或只能在12 年才能实现。有见及此，我们将11 年-13 年盈利预测分别下调14.3%、19.8%及20.7%。

　　康师傅之估值在现市况下甚为不吸引。因此，我们将公司之投资评级由“收集”下调至“中性”，并将目标价由25港元下调至20港元。新目标价相当于公司11 年、12 年及13 年市盈率分别为31.3、25.6 及20.1 倍。主要风险为食品安全事故及原材料价格持续走俏。