交银国际 李志武、孙凌岚

　　业绩低于我们预期20.2%。（1）2011 年上半年，公司主营业务收入为5.83 亿港元,同比增长92.8%,净利润为1.11 亿元,同比增长3.8%,较我们此前预期低20.2%,EPS 为0.044 元；（2）业绩低于预期的主要原因在于公司计提了2484.5 万元的一次性递延代价股份公平值亏损，公司解释为因收购3GUU、一高集团以及品正时发行的有关代价股份在2010 年底未正式发行并需递延支付而成为金融负债所致。如果扣除该因素，则净利润同比增长27%，较我们预期低2%。

　　电信媒体业务利润同比增幅最高。（1）手机彩票业务收入为1.33 亿元,同比增长54.9%,实现利润6086.8 万元,同比增长18.6%；（2）电信媒体业务收入为2.94 亿元,同比增长78.3%,利润为9477.8 万元,同比增长137.6%；（3）手机游戏业务收入为1.57 亿元，同比增长200.1%，实现利润6006 万元，同比增长84%。

　　销售费用同比大幅增长241.2%。（1）上半年销售及营销费用为2.5 亿元,同比大幅增长241.2%,主要原因在于公司新增了网站及彩民微博的宣传，其占销售费用比例约为15%和45%；（2）公司正在积极调整业务结构，将大幅缩减传统广告的比例，预计下半年应收账款和现金流将大为好转，但收入规模和会计利润将出现下滑；（3）彩民微博作为公司提前布局手机彩票的差异化业务，将是公司下半年营销费用的重点，预计下半年的营销费用居高不下，将对短期利润产生一定的负面影响。

　　提示彩票业务的短期风险。（1）2011 年3 月，财政部发布62 号文将2007 年五部委禁止互联网购彩的文件定义为失效文件，显示手机和互联网购彩的牌照发放已经消除了法律障碍；（2）福彩中心对目前市场的未经财政部批准的手机和互联网购彩正在进行大力度整顿，虽然最终为了正式牌照的推出，但短期不可避免的对市场产生一定的负面影响；（3）此外,即使公司获得首批手机和互联网购彩牌照，由于该牌照属于集团的关联公司，尚不属于上市公司，如果参照公司2007 年借壳上市的做法，不排除进行对价注入上市公司，而该对价存在一定的不确定性。

　　下调目标价至1.6 元。我们分别下调2011/2012 年EPS56%/52%至0.08元/0.14 元，下调目标价至1.6 元，下调幅度为68%，对应2011 年20 倍PE，但维持“买入”的投资评级。我们依然看好公司成为手机和互联网购彩牌照发放后的领导者，但提示彩票业务的短期风险。