中国国贸（600007）：3A运营成熟需时日，增长潜力待释放

　　11年上半年实现营业收入7.5亿元，同比增长78%，完成全年目标的43%；成本费用6.7亿元，同比增长154%，占全年控制目标的49%；利润总额0.83亿元，净利润0.62亿元，EPS0.06元，同比下降49%，完成全年目标的31%。上半年成本费用增幅明显高于收入，主要原因是国贸3A开业后折旧、摊销及财务费用较高。上半年折旧、摊销、财务费用共计2.8亿元，占成本费用的41%。预计下半年成本费用基本固定，而国贸3A的逐步运营成熟将带来租金收入的较快增长，完成全年业绩目标可期。

　　11年上半年国贸3A写字楼出租率达55%，较10年底提高15个百分点，预计全年3A写字楼出租率将超过70%，公司注重选择优质客户，因此3A写字楼出租率的提升比商城慢；写字楼招租顺序是由低层向高层，而低层租金水平相对较低，因此3A写字楼目前租金水平较低，与一二期接近，但这也意味着3A写字楼的租金水平将随着出租率的提高而迅速上升，租金收入提升空间巨大。预计在接近满租状态下3A写字楼平均租金将超过400元/平米/月，比当前水平高10%以上。

　　国贸3A商城今年正式开业后，上半年平均出租率就达到68%，超出我们的预期，预计全年平均出租率超过80%。但商城人气的提升需要时间，目前客流量仍不够多，租金水平也低于一二期商城。上半年国贸商城平均租金792元/平米/月，较10年下降7%。公司推出了一系列宣传推广活动、并通过引入更多品牌商铺提供更多样选择来吸引消费者。预计随着客流量的增加，3A商城的租金水平将逐步提高。

　　国贸大酒店已成为公司新的主要收入来源，贡献公司上半年收入的21%，仅次于写字楼和商城，但收入增长潜力仍待充分释放。国贸大酒店客房平均房价2162元，平均入住率仅43%，仍有很大的提升空间，酒店品牌、知名度和顾客群的建立需要时间。目前酒店仍处于亏损状态，毛利率为-12%。

　　公司财务状况良好，现金持续增加。11年上半年末资产负债率54%，与去年底基本持平；货币资金3亿元，较10年底增长23%；无短期借款；长期借款32.8亿元，与去年底持平；应付债券10亿元。随着租金收入的持续增长，经营性现金流入将极为充沛，公司有能力逐步降低有息负债，并为3B适时开工做准备。

　　作为租赁物业开发经营龙头，我们看好公司短中长期增长潜力和竞争优势。短期内国贸3A逐步运营成熟将带来收入较快增长。中长期内，公司物业地处CBD最核心地段，增值潜力巨大，租金水平将持续提升，折旧摊销和财务费用的逐步下降也将加速毛利率的提升，而且3B地块预留了下一个跨越的空间。预计11-13年EPS0.22、0.39、0.49元，RNAV17.5元。6个月合理估值14元，RNAV8折，再次推荐。（中国建银投资证券）