第一上海

　　北控水务（0371,买入)：运营污水处理产能扩张符合预期，建造收入于下半年体现

　　2011 年中期收入同比下降59%，净利润同比增加114%

　　期内公司录得收入约港币（下同）9.0 亿元，主要来自高毛利率的污水运营服务业务，使得公司整体毛利率由上年同期的16.6%升至51.6%，毛利达4.6 亿元，同比增幅27%。股东应占盈利为3.1 亿元，4.73 港仙。不派发中期股息。

　　污水运营服务业务增长强劲，未来三年仍将稳步增长

　　期内公司污水运营服务收入达4.2 亿元，同比增长71.4%，占总收入的46.7%；新增参与运营中及在建水厂28 座至93 座；新增运营污水处理能力155.9 万吨/日至336.3 万吨/日，同比增幅86.4%；污水日均处理量约233.2 万吨，处理比率69%；污水实际处理总量424.9 百万吨，同比增幅81.1%；平均污水处理单价由上年同期的1.07 元/吨涨至1.09 元/吨。下半年随着前期污水处理厂陆续建成投运，预期2011 年运营污水处理总能力有望达421.0 万吨/日，污水处理总量达915.1 百万吨，其运营收入约10.0 亿元；2011-2013 年收入复合年均增速34.9%。

　　BT 建造收入有望在下半年体现

　　期内公司建造收入仅录得2.8 亿元，其中BT 项目建造收入约1.2 亿元，主要由于大连和云南的BT 项目于今年初已基本完工，而上半年新BT 项目尚未开始建设导致。下半年公司在国内的新BT 项目包括大连通用航空城、大连长兴岛二期和成都郫县（总投资额约RMB45 亿元）以及湖南永州市和湘潭市水务和城市综合开发BT 项目（总投资额或超RMB200 亿元，建造工期或3-5 年）逐步投入建设；马来西亚吉隆坡EPC 项目亦已开工。鉴于以上信息，我们维持早前预期2011 年BT 及EPC 建造收入将达43.0 亿元。

　　目标价2.35 港元，维持投资评级买入

　　根据以上信息并考虑到未来污水处理项目收购的资本开支情况，调整2011-2013年EPS 预期为0.11、0.14 和0.17 港元。根据DCF 估值法及行业同类公司估值水平，调整公司12 个月目标价至2.35 港元，对应2011 年基本EPS 的动态P/E 为21.5倍，维持买入评级。

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