国信证券（香港） 吴炜、杨南翔

　　公司调研：我们于8月30日对合生元进行调研。调研地点安排于广州合生元总部及其位于经济开发区工厂。期间，公司主要负责人罗飞（CEO）及曹文辉(CFO)共同接待投资者，并介绍参观妈妈100互动平台及生产车间。

　　公司上半年业绩增长显着:上半年公司实现收入及净利润达到867.6百万元及195.6百万元，同比增长分别为74.9%及67.6%。半年每股盈利达0.32元。主要贡献来自于婴幼儿奶粉业务比例的大幅上升。

　　拓展高端市场及三线城市:考虑到高端市场利润空间较大且超过三位数的增长速度，公司将保持在高端市场发展的经营策略。此外，鉴于三线城市是高端奶粉占比最高的市场，未来三线城市或成为公司拓展方向。

　　妈妈100互动平台助力精准营销：至2011年6月底，妈妈100活跃会员同比增长112.7%至685,458人，公司约81%销售收入来自于该等群体。此外，通过开拓更多种类的产品延长消费对象年龄段，并通过妈妈100呼叫平台为纽带支撑公司交叉销售，从而实现精准营销的经营理念。

　　开拓上游原料供应渠道：在奶粉业务方面，公司已经寻觅2-3家欧洲奶粉企业作为可选供应商，并考虑在欧洲建立合资公司以保障原料供应顺畅。

　　维持“买入” 评级，目标价20.5港元：公司高端奶粉定位明确，且妈妈100平台及其电商体系对深度销售具有极强的促进作用。公司具有高成长性，我们维持买入评级，12个月目标价上调为20.5港元。

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