工银国际 陈梓汶

　　我们上调对达芙妮2011-13 年盈测7-10%后调高其评级至“买入”(之前为“持有”)，并基于17.5 倍2012 年度预计市盈率定立新目标价11.6 港元。目标估值较百丽合理估值折让30%。在两个核心品牌和新品牌业务推动下，我们预期公司2010-13 年盈利年均增长29%。

　　多头增长。我们认为达芙妮未来增长来自多方面：1)达芙妮品牌的稳步增长。2)现时有1,000 个销售网点的“鞋柜”在更大的规模效益下将进入第二个增长阶段，品牌将加强全国营销活动开支以建立家庭为本的核心价值。3)中高档业务方面，达芙妮计划利用较主线城市的百货店审慎扩张其他品牌业务。

　　中期业绩胜预期。达芙妮公布核心盈利同比增长35%至4.4 亿港元，较我们估计高10%。营业额同比增长24%至39 亿港元，较我们预期高6%，主要来自核心品牌“达芙妮”和“鞋柜”的17%同店销售增长以及第2季产品供应充足。毛利率改善4.2 个百分点至61.2%，远高于预期，主要由于核心品牌产品均价上升3%。

　　估值和评级。鉴于达芙妮的中期业绩胜预期，加上业务前景向好，我们上调2011-13 年盈测7-10%，并预测2010-13 年盈利年均增长29%。

　　达芙妮现估值12 倍2012 年预计市盈率(或0.4 倍2012 年预计PEG)较百丽(1880.HK)折让44%，我们认为折让幅度太大。维持达芙妮目标估值应较百丽合理12 年预计市盈率(25 倍)折让30%的看法。新目标价11.6港元(之前为9.2 港元)相当于17.5 倍2012 年度预计市盈率(或0.6 倍2012 年预计PEG)。调高评级至“买入”。

　　主要风险。1)较高档品牌业务的执行风险；2)增加广告宣传开支和其他经营成本上涨令经营利润率受压；及3)百丽推出新大众化品牌令大众化品牌市场的竞争加剧。

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