第一上海 李雪晶、程成

　　达芙妮（210,买入）：上半年同店增速达17%，优于市场预期

　　达芙妮二季度的同店销售录得32%的增长，超市场预期，进而推动公司于上半年的整体同店增速达17%。我们认为供应链的改善推动公司上半年同店销售增势强劲，三、四季度为传统的销售旺季，预计下半年的同店销售增长或将超越上半年，全年销售保持乐观。另一方面，销售网络扩张速度将保持稳定（下半年将新增504间门店）。我们分别上调11—13 年的盈利7.7%、13%及16.2%，并预计公司11—13年的净利润复合增长率为22%，我们采用PE 估值法，以20 倍的市盈率给予公司12 个月的目标价为10.6 港元。目标价较昨日收市价有27%的上升空间，重申买入评级。

　　二季度同店销售增速强劲，提升上半年整体同店增速水平

　　公司二季度的同店销售录得32%的增长，超市场预期，进而推动公司于上半年的整体同店增速达17%。同店销售增长强劲是由于：1）去年二季度由缺工问题导致的货源短缺致使去年上半年的同店销售只录得2%的低增长，基数较低；2）缺工、缺货等供应链问题已得到全面解决，货品运作能力提升；3）市场宣传推广活动的增强以及产品结构更元化；4)凉鞋为公司的强势产品，销售旺季在二、三季度更能体现。预计今年三季度仍将保持与二季度相符的同店增速（去年同期为6%—7%），并预计全年同店增速将超越管理层预期的6%。

　　预期全年毛利率仍将提升，抵消人工及租金成本的攀升

　　我们预期公司年内的毛利率水平仍将提升是基于：1）产品结构的优化调整，2）首次订单比重由60%提升至70%（首次订单的货品毛利率高于补单货品），3）年内核心品牌的销售单价仍将有高单位数的提升，4）打折力度较以往保守。另一方面，公司仍将面临人工及租金成本的上涨，但我们认为毛利率的提升足以抵消中间费用的攀升，进而保障营运利润及净利润的提升空间。

　　加强供应链管理，存货周转天数将恢复至正常水平

　　公司的供应链管理水平有显著改善：1）首次订单比重由60%提升至70%，保障货源配备，2）补单由下单至货品上架销售需时由早前的30—40 天缩短至30 天。我们预计年内公司的存货周转天数将由10 年的128 天恢复至150 天的正常水平。

　　分别调11—13 年盈利7.7%、13%及16.2%

　　公司二季度销售增长超市场预期。基于：1）核心品牌业务的平均单价将有高单位数的增长，2）凉鞋为公司的强势产品，销售旺季在二、三季度更能体现，预计今年三季度仍将保持与二季度相符的同店增速（去年同期为6%—7%），下半年整体销售情况或将优于上半年，3）门店扩张速度将符合预期（下半年仍将新增504 间门店），我们认为供应链状况的改善将推动公司销售额较去年同期有显著增长，因此我们因此我们分别上调11—13 年的收入2.2%—7.0%。

　　成本上涨仍将是必然趋势，然而核心品牌业务一方面通过加强货品的运作能力：将首次订单的比重由60%调升至70%，以及产品结构的优化调整等产品内部管控提升毛利率水平；另一方面，则以提升销售单价及降低打折促销力度等两项营销策略保障毛利率稳中有升。再者，公司于去年底彻底退出运动服饰代理业务，毛利率的提升作用将于今年全面反映。因此我们分别调升11—13 年的毛利3.9%—9.7%。