工银国际 陈梓汶

　　达芙妮公布第2 季销售额同比增长32%，较预期优胜，令上半年销售额同比增长17%，远高于管理层定立全年6%的目标增长率。我们调高对达芙妮2011-13 年盈测4-6%，预测上半年经常性盈利同比增长23%。鉴于较高档品牌业务执行风险高和我们的新目标价9.2 港元较现价上升空间有限，我们维持对达芙妮的“持有”评级。我们认为达芙妮现估值较百丽的44%折让幅度太大。我们的新目标价是基于较百丽目标市盈率估值25.4 倍(0.7 倍11 年预计PEG)折让30%计算。

　　最新公布经营数字理想。达芙妮最近公布的第2 季经营数字理想，“达芙妮”和“鞋柜”两个核心品牌的同店销售额同比增长32%(两个品牌贡献10 年销售额86%)，较第1 季的1%有明显改善，同时令上半年销售额同比增长17%。管理层表示第1 季存货不足的问题已得到解决，而时尚的产品设计亦受市场欢迎。上半年“达芙妮”和“鞋柜”两个品牌新增294 家新店，正按计划迈向全年开设800 家新店的目标(600 家自营店加200 家特许经营店)。

　　调高内部目标机会大。管理层较早前预期今年核心品牌同店销售额同比增长6%。与上半年实际同比增长17%比较，我们认为公司很大机会在中期业绩公布期间调高全年增长目标。

　　利润率前景更好。鉴于产品组合优化和产品均价上升5%，预料上半年毛利率将改善。虽然广告宣传开支增加，但经营利润率可维持稳定。

　　高档品牌的执行风险仍高。上半年进行整理合并，令新收购的较高档品牌营销网络的扩张步伐落后预期。管理层强调新中高档业务是为了补足核心大众化市场品牌和迎合不同的客户群。首要工作仍是加强和扩大“达芙妮”和“鞋柜”的市场覆盖。

　　修订盈测。基于达芙妮较预期优胜的同店销售增长和利润率前景改善，我们调高对达芙妮2011-13 年盈测4-6%，现预测盈利年均增长25%(以经常性盈利计为20%)。我们估计达芙妮上半年经常性盈利4.01 亿港元，同比增长23%。公司于10 年上半年录得1.36 亿港元认股证公允值亏损。今年由于认股证行使价的计算货币由2010 年8 月起由港元转为人民币，因此之后不会产生公允值盈亏。

　　维持“持有”评级。达芙妮现价对应11 年预计市盈率估值为16.7 倍(0.67 倍11 年预计PEG)，较百丽(1880.HK)折让44%。由于前景改善，我们将达芙妮较百丽市盈率折让的目标由50%收窄至30%，并基于17.8 倍11 年预计市盈率(0.7 倍目标PEG)定立新目标价9.2 港元(之前为6.1 港元)。由于目标价较现价只有7%上升空间，我们维持对达芙妮的“持有”评级。估计达芙妮将于8 月18 日公布中期业绩。

　　风险因素。1)较高档品牌业务的执行风险；2)输入成本上涨和大众化市场品牌定价能力有限令利润率可能转弱；及3)为建立品牌所作广告宣传开支可能会令经营开支上升。