昨日大宗商品全面下跌,往前看短期维持谨慎大宗商品价格周四普遍回调。其中,白银下跌幅度最大,达9.6%;铜价其次,降幅达7.5%;此外,油价下跌4.4%,黄金下跌2.4%(图表1)。价格的下跌反映了市场对周四公布宏观数据的悲观看法,包括欧洲和中国汇丰的采购经理指数纷纷处于50均线之下(图表2、3)。同时,市场担忧“扭曲操作”并不能有效地促进美国经济复苏,并且美联储强调了在经济方面的巨大下行风险,也令投资者非常不安。

　　正如我们近期一再强调的,目前市场走势是由宏观面主导都不是由基本面主导。往前看,在十月份,欧洲潜在风险仍然很高(包括希腊第六期80亿援助贷款的发放、EFSF修正案在欧元区17国议会审议、希腊第二轮援助贷款细节的公布,以及边缘国家10月份到期债务量高),因此我们建议投资者继续维持谨慎。

　　对大宗商品分品种的评论:

　　石油:虽然由宏观担忧导致油价下跌,但基本面实际上持续趋紧,体现在两方面:

　　1)除美国以外石油库存已位于5年历史区间的底部(图4、5),而在美国,即使近期战略库存的释放也未让美国商业库存出现大幅上升(图6);2)原油的时间价差持续走强(图7)。因此,如果市场对宏观担忧减退,基本面将支持更高的价格。同时,如果宏观出现进一步恶化,供应面的反应(如OPEC减产)将使油价的下行空间比其他品种更加有限。

　　有色金属:相比于其他金属,铜所受成本的支撑最小,下跌幅度因此最大。往前看,悲观情绪依然笼罩市场,我们认为边际供应将成为价格构筑底部的关键,这其中铝、锌和镍相对受益。三种金属价格都已经接近或低于边际成本,产量下降将给市场提供支撑,包括铝(市场价2,200美元/吨vs.边际成本2,450美元/吨),镍(市场价17,300vs.中国镍生铁边际成本17,000-18,000美元/吨)以及锌(市场价1,920美元/吨vs.中国小型锌矿边际成本2,200美元/吨)(图表8)。

　　贵金属:昨日黄金的回调主要反映了其避险属性的减弱和投资者系统性的风险规避情绪。如我们之前报告中所说,黄金的投资需求存在两个属性:避险功能属性和风险资产属性。首先,当前金价的高波动性使得投资者认为黄金的避险功能下降(图9);其次,与08年的情况类似,在金融市场动荡的背景下投资者风险规避情绪主导,美元受青睐的同时所有的风险资产受到抛售,此时黄金作为一种风险资产也不能幸免。尽管如此,从相对表现的角度,黄金将跑赢其他周期敏感商品。

　　其他贵金属方面,白银昨天报收-9.6%,与我们之前黄金白银走势分化的预期一致。

　　黄金-铂金价差也超出了之前±20美元的区间上升至52美元/盎司。我们认为短期内低价差仍然持续,由于铂金的成本压力防御性较强,尽管价差波动区间将有所扩大(图10)。

　　(中国国际金融)