事件:

　　公司公告以自有资金17.45亿元收购山西冀中80%的股权,增加煤炭产能510万吨(+13.3%)。增厚资源储量3.29亿吨(+8.81%),增厚可采储量1.97亿吨(+16.02%)。

　　评论:

　　1、山西冀中拥有510万吨煤炭产能和120万吨焦炭产能,权益煤炭和焦炭产能为179万吨和120万吨。

　　此次收购山西冀中80%的股权,下属金晖煤焦化工有限公司(51%)和富顺能源有限公司(97.5%)。主要资产为煤炭资产和焦炭资产。其煤炭产能510万吨,资源保有储量3.29亿吨,可采储量1.97亿吨,煤炭资产大部分是整合煤矿,预计12-13年投产。焦炭产能120万吨。由于是多个公司多层持有,其权益煤炭产能只有179万吨,权益焦炭产能120万吨。

　　2、收购对价合理

　　吨产能收购价814元基本合理

　　公司以17.45亿元收购山西冀中80%的股权,按照权益产能计算吨煤收购价款高达1000元/吨,但是如果剔出120万吨焦炭产能投资(按照800元/吨焦炭投资,资产负债率按照公告的70%计算,大约120*800*0.3=2.88亿元),则收购煤矿价款为14.57亿元,吨产能价款为814元/吨。收购价合理!虽然后面仍需技改,但大部分资金已经投入,后续投资靠工程煤基本能够保证,无需额外增加投资。

　　焦煤采矿权价款29元/吨低于市场化价格

　　此次收购的煤矿的煤种全部是焦煤,可采储量1.97亿吨,采矿权总价款56.4亿元,单位采矿权价款为29元/吨。低于其它煤炭上市公司市场化收购的焦煤采矿权价款(见表2)。

　　按偏保守的承诺业绩计算收购P/E10倍,按目前焦煤盈利能力计算收购P/E4.9倍

　　目前山西冀中处于建设期亏损状态。集团承诺:山西冀中11年归属于母公司所有者的净利润不低于-15534.2万元,12-13年度归属于母公司所有者的净利润累计不低于38672.45万元。如未能达到承诺数,则由集团以现金补偿差额。年度分解后承诺的2011-2013年净利润分别为-15534.2万元、16814.11万元和21858.34万元(13年净利润增长30%以上)。按2013年煤矿接近达产的净利润计算,收购P/E为10倍(17.45/(2.19*0.8)=10)。由于上述业绩是承诺数,偏保守,按目前焦煤的盈利能力200元/吨计算,则收购P/E仅4.9倍!3、盈利预测及投资评级:由于收购资产11年亏损(0.06元/股),12-13年开始盈利(0.06元/股和0.09元/股),我们下调11年业绩,调高12-13年业绩,预计公司11-13年每股收益为1.37元和1.74元鹤1.77元,同比增长32%、27%和2%。对应P/E分别为17.6倍、13.8倍和13.5倍。冀中能源收购集团资产预期较强,除了此次收购外,集团剩余5000万吨产量中的大部分也将逐步注入到上市公司,上市公司还将受益于河北省的资源整合,内蒙古的资源扩张稳步推进中,维持强烈推荐投资评级。

　　4、风险提示:宏观调控影响估值。

　　(招商证券)