当沪市的股票指数跌到2400点以下,对应的蓝筹股估值水平约15倍市盈率,银行股的估值水平更低,市盈率平均约为7倍。不少人认为，当前的估值水平与2005年的1000点及2008年的1600点接近，股票价格应该接近底部。但是笔者以为，当前的股票市场估值体系已经发生了巨大的变化，而且还在不断地变化，如果简单地把现在的估值水平与历史上的某个时点进行比较容易导致投资失败。

　　流通规模迅速扩大，价格投机难以继续

　　为了分析流通市值与股票估值之间的关系，我们先从基金的定价开始说起。

　　如果将时间拉回到2000年前后，当时对基金的市场定价曾经出现过激烈的争论，和时下关于股票定价的争论十分相似。1998年之前，我国基金规模都很小，而且都是封闭式基金，最大的只有5亿元的规模，小的只有2000万元左右。在此期间，基金的市场定价一直在其净资产的2倍以上，价格高的时候为净资产的5倍左右。但从1998年开始，监管部门对基金市场进行规范和整顿，清理整顿后封闭式基金的总规模及单只基金的规模都迅速扩大，新设立的封闭式基金规模都在20亿元以上。在新基金开始出现时，市场对它的定价还是延续以前的方式，清理整顿后发行的第一批封闭式基金是南方基金旗下的开元基金和国泰基金旗下的金泰基金，这两只封闭式基金的规模都是20亿份。这两支基金进入市场后的一年左右的时间里，它们在市场的价格一直在2元左右，是净值的约2倍。但随着新设立的基金规模的迅速扩大，基金的定价开始不断向下调整，当开放式基金迅速登场之后，封闭式基金的定价由之前的大幅度溢价变为大幅度折价。从此以后，封闭式基金的交易价格从未超过其净资产。

　　为什么封闭式基金的定价由以前的大幅度溢价变为大幅度折价？2000年前的溢价理由可能很多，但2000年之后由溢价逐渐变为折价的理由只有一条，就是基金的规模迅速扩大了，基金的总规模从2000年前的几十亿元迅速增加到数千亿元。当基金规模迅速扩大之后，以前的“炒作”方式开始失效，高溢价的各种说词都变得苍白无力，封闭式基金的定价终于和国际市场进行了接轨，市场的力量开始真正发挥作用（在国际资本市场，封闭式基金一直处在折价交易状态）。

　　在上述基金定价的演变过程中我们是否可以得出这样的启示：A股高溢价的种种理由可能因为股市流通市值规模的迅速扩大而不再成立！

　　2005年开始的全流通改革是中国的股票流通容量迅速增加，占市值总量达三分之二的非流通股逐渐变成了流通股，这种变化对投资者尤其是机构投资者的冲击是巨大的。对于机构投资者来说，在选择股票时会将该股票的“大小非”的数量作为重点考察的因素之一，即使是经营状况很好且股票估值较低，如果该公司的“大小非”数量较大且分散（这样的股权结构，大小非减持的可能性较大），基金经理一般都不敢轻易碰。

　　2010年以来的市场运行状况表明，股票流通市值的迅速扩张已经开始影响到股票市场的估值与定价，一个直接表现就是股票锁定期满前后，很多股价会出现明显的向下修正，而且大小非规模和比例越高的公司，其股价修正的幅度越大。在过去的几年中，股票流通市值增加了十几万亿元，每年增加约3万亿元。尽管其中有很多已经获得流通权的股票并非都会到市场上流通，但逐渐增加的减持公告提示我们，股市套现的压力是巨大的。股指期货建立，市场生态改变

　　股票指数期货市场的建立是改变中国股市估值体系的又一重要因素。在股指期货市场建立之前，中国股市没有真正的“空头”，无论是机构还是散户，只有做多才能赚钱。另外，我国股市一直是散户占绝对多数，散户投资者的一个重要特点是低于成本价就不卖，于是，投资者持有股票的成本越来越高，股票的估值水平也就越来越高。在这种状态和环境下，“庄家”最容易赚钱，操纵股票价格成为那个时代最主要的脚注。除了因坐庄而覆灭的新疆德隆以外，已经从江湖中消失但曾经辉煌的机构还有万国证券、君安证券、中经开、南方证券等，它们是那个时代的象征。

　　2000年之后，尤其是2005年之后，随着基金等机构投资者队伍的迅速扩大，股市的生态环境出现了重大变化，基金自己成为“庄家”的同时，也成为了“庄家”的天敌，尤其让市场感到头痛的是基金可以以低于成本价格甩卖股票，因此，有人总结了“市场的底部一定是基金砸出来的”，基金的行为无疑对之前股票市场的固有规则形成了不小的冲击，“庄家”基本退出了蓝筹股，蓝筹股成为基金竞逐的场所。于是，蓝筹股的估值不再由庄家操纵决定，开始由基金等机构投资者通过更加市场化的途径来决定。

　　股指期货市场建立之后，基金的投资理性行为多了一条实现的途径，当判断市场估值偏高时，可以反手做空，市场的游戏规则发生了更大的变化。从股指期货市场运行一年多的实践看，现货往往跟在期货后面，尤其是行情发生转折时，期货有很好的指示作用。这说明，股指期货对股市的估值体系正在发生重要影响。随着股指期货市场的规则及交易范围的完善，其对估值体系的作用会越来越大。

　　中小板和创业板的高估值是暂时现象

　　当然，市场的表现是丰富多彩的，不可能按照简单的逻辑演进。2009年之后，当蓝筹股的市值越来越大后，投机资本逐渐远离市值大的股票，却选择了流通规模小的板块或行业来投机炒作，也就是说，股票市场的估值出现了结构性的分化。

　　从统计分析的结果看，沪深股市的估值体系呈现以下几个明显的特点：（1）按照行业划分的股票板块看，权重越大的板块，估值水平越低；（2）按照市场划分的板块看，主板市场的估值水平最低，中小板其次，创业板的估值最高，即估值与市场的总流通市值呈反比；（3）在同一个行业板块中，市值小的股票估值高，估值与单只股票的流通市值呈反比。

　　2010年底，中小板指数超越2007年高位，创历史新高，平均市盈率45倍；而创业板的估值水平就更加离谱，IPO发行价一直处在50倍以上。出现了所谓的结构性“牛市”。但笔者认为，小市值股票的高估值只是我国股票市场发展过程中的一个阶段性现象，随着这些股票的大小非解禁数量和减持数量的增加，炒作的难度会迅速增加，如果加上市场流动性的减少，小市值股票的估值水平回归是迟早的事情。市场上出现的“全民PE现象”，意味着高估值的股票后面已经有数不清的“人民群众”在等待获利套现。

　　总之，股票市场的估值体系正在发生变化，蓝筹股的估值变化过程可能已经基本完成，小市值股票的估值蜕变可能才刚刚开始，市场的真正风险就在这些高估值的中小板、创业板及主板市场的众多垃圾股中。