投资提示:

　　上市银行前三季度净利润增速约为32%,往前看季度净息差将见顶回落,不良贷款余额有所上升,盈利增速放缓,2011年和2012年银行利润增速预计为29%和21.%。但是,市场对资产质量的预期过于悲观,估值水平下降幅度远超过基本面的弱化,尽管不存在趋势性估值提升机会,但四季度存在修复的可能。我们“春华秋实,夏季蛰伏”的投资策略中提到的三个观察因素有望兑现:(1)政府融资平台期限错配贷款正在整改,风险逐步化解;(2)资本充足率管理办法将在四季度出台; (3)通胀的回落为宏观政策的微调提供了空间,政府融资平台、中小企业贷款这些定向宽松政策有助降低资产质量风险。A 股银行里中小型银行首选股组合为华夏、民生,大型银行首选农行;H股银行里中小银行首选中信银行、重商行和民生银行,大银行首选工行。

　　关注要点:

　　前三季度净利润同比增长32%,较上半年的34%略有回落。我们预计上市银行三季度以期初期末平均余额计算的净息差将环比扩大~3bp,单季手续费收入同比增长44%,资产质量和信用成本保持稳定,前三季度净利润同比增长31.8%,其中民生(60.9%)、深发展(49.5%)、华夏(47.7%)、中信(44.2%)和农行(41.9%) 增长较快。其中,前三季度净利润同比增速较上半年有所提高的有民生、中信、华夏和重庆农商行。

　　银行业景气周期已过,2011年和2012年净利润增速回落至29%和21%。我们预计贷款议价能力弱化和存款定期化将使季度净息差见顶回落,不良贷款余额将开始上升,2011年和2012年净利润增速分别为29.4%和21.3%。

　　银行业不良贷款基准情形下上升约2800亿,悲观情形下上升1.15万亿。除了表内贷款风险,如融资平台贷款、房地产相关贷款、中小企业贷款之外,我们认为,表内非贷款(包括同业资产和投资)以及表外资产(包括承兑汇票、部分委托贷款、银信合作类信托贷款)的潜在风险也在上升。基准情况下,我们预计银行业不良贷款(资产)将上升2800亿,相当于上市银行不良贷款(资产)上升约1900亿,而我们模型中假设加回核销后2012年上市银行不良贷款新增约1800亿。悲观情况下,我们预计银行业不良贷款将上升1.15万亿,相当于上市银行不良贷款上升约8000亿,假设50%的违约损失率,对净利润的影响为4000亿左右,明显低于2011年和2012年上市银行拨备前利润1.36万亿和1.63万亿,因此不会侵蚀净资产。因此,市净率低于1倍的H 股银行反映的不良贷款上升幅度过于悲观。

　　宏观政策处于微妙时点,银行股存在估值修复可能。银行已进入经营景气下降周期,宏观经济尚未进入新的增长周期,因此估值水平难以大幅提高,但存在修复可能,特别是未来几个月通胀即将进入下行通道的情况下,宏观政策能够结构性缓解局部流动性困难,从而减少市场对资产质量风险的恐慌。中小企业、房地产开发商资金链断裂的案例还会打击市场情绪,但负面影响的边际效应会显著降低。

　　估值:

　　A 股银行股交易于为1.27倍2011年市净率和7.6倍2011年市盈率,前瞻12个月市净率仍低于2008年危机时最低水平约23%,银行板块具备较强的防御功能,同时受货币政策微调的影响最大,在这一时点攻守兼备。H 股银行经过近期的强劲反弹,交易于1.08倍2011年市净率和5.8倍市盈率,回到2008年危机时的最低水平。

　　风险:

　　监管机构逐步放开存款利率上限以补贴实体经济。