比亚迪纯电动车型E6即将面世。Mark Blinch/REUTERS

　　王传福端坐，做好了“敞开胸怀”的准备。

　　这是10月14日下午3时。这位45岁的比亚迪董事局主席兼总裁，鲜有地召开一场媒体恳谈会。不久前，他刚任命了比亚迪第一位专职的公关总监。而数小时前，他第一次将比亚迪的“核心技术”——位于惠州的磷酸铁锂电池全自动生产线——公开展示。

　　半个月后，比亚迪将公布2011年第三季报告。 根据半年报的预测，公司自2010年以来的运营颓势将延续，利润将大幅下滑85%至95%之间。

　　王传福正面临创立比亚迪16年来的又一段艰难岁月，这次比以前更凶险：IT、传统汽车和新能源三大主业无一好过；两年间200亿资本开支过度扩张，而现金流捉襟见肘；贷款负担不得不以“借新还旧”应对。自今年6月间登陆A股市场以来，除了上市之初高涨，股价一路步步走低。H股价格则早从最高位超过80港元跌至现在的14港元以下，逼近巴菲特2008年宣布入股时的水平。

　　王传福现在将2010年至2012年的三年划定比亚迪的“调整期”，可谓“痛定思痛”。与王传福熟悉和共事的多位人士均了解，作为比亚迪绝对的掌舵人，他勇于冒险，专注、坚持，头脑灵活，不轻言失败，也不轻易认错。

　　这些决定了比亚迪的基本轨迹：从电池和IT代工，到汽车，到新能源跨越式的产业布局，和全产业链介入的霸气方式，业界无出其右者。而以模仿“微创新”和模具+手工的方式，低成本造汽车，也如其品牌标签，挥之不去。在2009年以前，这一切都堪称成功：汽车大卖，巴菲特入股，股价高涨。

　　在从传统产业向新能源的一跃中，比亚迪的跨越，已明显有别于此前进军汽车行业：它不仅是产业的跨越，更是从市场竞争的能力，向把握和运作企业外资源能力的跨越，是靠市场吃饭向靠政府吃饭的跨越。

　　这一跨越之大，在其即将于10月26日上市的E6先行者纯电动汽车身上可窥见一斑：仅以这款车上市为其实现商业化计算，比亚迪已花去九年时间，而纯电动汽车市场培育仅在初始阶段，几乎可断定短期内难见收益。

　　福祸相倚。这种跨越的难度被比亚迪低估。向市场化程度尚低，受政府、政策左右的新能源领域大规模跨进，比亚迪摇身一变，成为做政府生意的大企业，百亿计的银行授信和资本开支以此为始，在各地大兴工业园区，除了为一时红火的汽车销售供应产能，大部分的工业园区均与新能源业务相关。而应对这一切的，是一家自己形容为“一流的战略，二流的研发，三流的管理”的民营企业。

　　于是，比亚迪将后续增长系于新能源产业的爆发，在自己尚属“新丁”的传统汽车领域，莽撞行事，在产品更新不足的情况下，2010年传统汽车的销量计划大幅提高了一倍。并据此测算现金流入，作为激进的资本开支的基础。

　　可惜政策摇摆之间，缺乏市场化框架的新能源业务无路可循，只能摸索，并耐心等待。而其传统汽车的竞争力在不谨慎的扩量策略下受伤，质量和研发能力均受质疑，品牌形象受损。汽车销售总经理夏治冰离职，更是比亚迪不曾有过的高管人事震动。公司现金流也日渐吃紧。

　　生存压力下，王传福收紧缰绳，此时，这家总资产已超过600亿元、18万就业人群的深港两地上市公司，政府眼中的明星企业，已举步维艰。

　　接替夏治冰的侯燕对财新《新世纪》说，“现在是比亚迪的改革开放！”一方面弥补管理之失，调整组织人事、缓解财务困境，扭转品牌危机；另一方面，王传福也对财新《新世纪》记者表示，仍将坚守新能源布局，但路径上选择最为现实可行的公交电动化为优先。而比亚迪未来数年的重心所倚显然回到传统电子和汽车产业，并在夯实技术和质量的口号下，回归市场竞争能力。

　　盈利幻影

　　“利润好看，其实是政府补助引起的”

　　短短数年间，比亚迪犹如过山车，大起大落。2009年，F3月销量3万，奠定其在汽车行业的新贵地位。转入2010年，危机骤现，汽车销量大幅下滑，经销商退网，颓势延续到了2011年。

　　2011年上半年，比亚迪营业收入225亿元，比上年同期减少10.77%，盈利仅2.75亿元，同比下滑高达88.63%，财报中分类的三大主营业务——汽车、手机部件及组装以及二次充电电池业务的盈利能力均不足道。

　　其中，上半年，比亚迪的手机部件及组装收入97亿元，同比仅增长4%，增幅有限。除单一最大客户诺基亚因市场地位下降减少订单，市场也担心比亚迪的代工业务在智能手机增长潮中错失机会。

　　而二次充电电池上半年收入25亿元元，同比增长17.31%。这块业务也包括了应用于新能源汽车、储能电站及光伏发电站等领域的磷酸铁锂电池和太阳能电池产品。但这部分新能源业务绝大部分仍处于持续投入的状态。

　　多名了解比亚迪的受访人士均向财新《新世纪》记者指出，比亚迪的代工和电池等传统业务，利润率非常有限，只有12%、13%的毛利率水平，“至多只能自己维持，已无法再养汽车”——而在2003年比亚迪进入汽车产业后一段时间，传统电子和消费电池业务正是支撑比亚迪在全新领域资本开支的主要来源。

　　现在，比亚迪最能寄望的就是汽车业务了。但上半年，这块业务销售收入约102亿元，同比下降了四分之一。上述比亚迪高管告诉财新《新世纪》记者，汽车业务的毛利率大约在18%，已较2009年的26%—29%下降颇多。

　　仔细研究财报，比亚迪的盈利能力更打折扣。

　　首先，在中国汽车行业，厂商往往提前一段时间给经销商压货。经销商收货后，必须向厂商支付货款。支付货款的方式包括：支付现金、提供票据、以及与银行、厂商之间签订三方协议。其中， 签订三方协议时，汽车证抵押给银行，经销商可通过银行支付70%的货款，经销商自己支付30%的货款。

　　银行支付的货款，由于是汽车证抵押，如果经销商还款出现问题，银行有权向厂商追索。因此，厂商并不能马上将这笔款确认为销售收入。一般大型汽车厂商是不会将它确认成收入的。

　　广发证券分析师汤俊告诉财新《新世纪》记者，是否确认成收入，要看银行协议怎么签。实际上，比亚迪确与银行签订相关协议，银行不会追索该款项。这笔收入比亚迪可确认为收入。但这种会计方法无疑是激进的。粗略估算，这部分调整可能使营业收入增加数亿元。

　　其次，在成本和费用上，比亚迪占大头的是营业成本18亿元和管理费用约16亿元。营业成本一般是无法回避的支出，但管理费用却存在腾挪空间。

　　根据比亚迪H股报表披露的“简明合并损益表”，其研发与开发成本是6亿元，加上行政开支10亿元，两项加起来就是上述的管理费用。而比照A股报表所披露的“资产负债表”看，其开发支出是10亿元，属于非流动资产。

　　一般会计规则上，企业对研发投资的金额，会以三种形式入账，分别是费用、开发支出和无形资产，而是否计入开发支出和无形资产，企业往往有一定的标准或规则，不一而足。假设计入开发支出和无形资产，则不会计入费用，这将使管理费用数值削减。

　　再者，比亚迪常年的收入来源中，其中一大部分是来自政府的补助。2008至2010年，比亚迪非经常性损益经常高达四五亿元，主要包括政府补贴、部分税收优惠等。2011年上半年，比亚迪盈利2.75亿元，而计入当期损益的政府补助高达1.1亿元。

　　“它的利润好看，其实是政府补助引起的。”一位长期研究比亚迪的财务分析人士指出，“如果没有这块，它的盈利能力其实非常有限。”

　　现金！现金！

　　200亿固定资产大手笔投入，但所依据的市场预测过度乐观，财务高度吃紧

　　一名接近比亚迪管理层的知情人士指出，比亚迪的财务管理不佳。2010年二季度比亚迪营业收入已环比下滑8%，净利润更是大幅下滑58%，但直到当年第三季度，才警觉现金流问题严重，此时公司净利润仅为1182万元，同比下跌达99%。“如果比亚迪跟别的公司一样，每周都看现金流情况，就不至于这么被动。”

　　实际上，到2011年半年报公布时，比亚迪的流动性紧张局面正是王传福需要首先掰开的扼喉之手。

　　截至6月30日，比亚迪流动比率（流动资产/流动负债）是0.63倍，速动比率（速动资产/流动负债，速动资产指流动资产中可以立即变现的现金有价证券等）是0.4倍。流动比率和速动比率体现的就是企业的资金流动性，即企业短期债务偿还能力的数值。

　　与同行比较，比亚迪的流动性明显落后。东风汽车的流动比率是1.13倍，速动比率0.9倍；长安汽车流动比率0.96倍，速动比率0.76倍；一汽夏利流动比率0.82倍，速动比率0.61倍。

　　不仅如此， 过去三年，比亚迪现金流动性亦呈现逐年趋紧的态势。2008年-2010年，比亚迪流动比率分别是1.03倍、0.93倍和0.63倍，速动比率是0.54倍、0.69倍和0.4倍。

　　从比亚迪的定期报告中可见，2010年底，其短期借款是97亿元，2011上半年取得借款收到的现金亦为97亿元，而账面上，6月30日起短期借款仍是89亿元，基本没有变动。

　　多位受访者向财新《新世纪》记者透露，比亚迪的银行贷款已经是“借新还旧”。其主要贷款行包括国开行、建行、光大银行等，其中国开行的授信额度即有100亿元。一名比亚迪的高管表示，由于银行整体信贷政策趋紧，比亚迪难以获得新的借贷额度，“但原有借贷额度则可以滚动使用。”这实际上是承认了“以新还旧”的做法。

　　对此，一名长期研究比亚迪的财务分析人士指出，“以新债还旧债，一般企业都是情况非常严重了。”究其原因，“都是因为大量投入固定投资，而盈利能力又不足”。

　　在2011年度半年报的“合并资产负债表”中可见，比亚迪固定资产高达212亿元，在建工程73亿元。

　　事实上，在2009年末，比亚迪仍拥有100亿元现金，但固定投资规模在2010年陡然升至200多亿元，一名比亚迪高管透露说，当时的投资决策逻辑是，在2009年汽车销售48万量的基础上，做出2010年80万台的销售目标，由此，“预计2010年还会赚60亿，再加上政府补贴十几亿元，应是足够”。

　　这200多亿元的资本性支出，绝大部分流入了新能源产业，2011年比亚迪在建的七个产业园和两个工厂均涉及新能源产业。以比亚迪商洛工业园为例，太阳能电池项目总投资高达25亿元。

　　孰料2010年，比亚迪汽车销量急剧下滑，导致当年净利润仅25亿元。2011年，盈利情况持续恶化。但根据预算，比亚迪必须为广东的坪山、惠州，陕西的商洛、西安，湖南的长沙等各大工业园等投入约198亿元，截至今年6月30日，其实际投入大概只是预算数的一半，未来仍需投入资金接近百亿元。“这些工程与地方政府签署了协议，不可能停下。”

　　“大规模投资，加上收入、盈利下滑，一下子缓不过来。”上述分析人士指出，在产品销售良好的情况下，比亚迪尚可以维持。一旦销售不佳，财务负担非常沉重。

　　为补足缺口，比亚迪想尽办法，包括于2011年6月回A股融资，8月25日又公告60亿元的内地市场发债计划。

　　比亚迪财经处总经理助理李黔告诉财新《新世纪》记者，比亚迪信贷额度仍可循环使用，足以应付短期负债，资金周转不存在问题。另一方面，政府补贴将缓解部分压力。半年报数据显示，其递延收益中，来自政府的补助约有10亿元 。

　　即使如此，就连王传福也对资金吃紧并不讳言。诸多调整正面向明年营收上“开源”，而资本性开支明年也将控制在50亿元左右。上述比亚迪高管告诉财新《新世纪》记者，这其中除去折旧摊销，预计只会新增15亿元。