第三季度公司营业收入39.73亿元,是上市以来的最好单季成绩。收入的增长主要来自国旅总社,预计7-9月实现营收28.58亿元,同比增长23.69%。从旅行社分项业务看,出境游和国内游保持良好的增长势头,收入占比持续提高,“三游”结构的变化导致公司整体毛利率水平有所下降,与全行业的变化一致。

　　三亚免税店日均销量保持平稳,净利润率较二季度显著提升。公司三季度归属母公司净利润2.26亿元,同比增长66.68%,其中,三亚免税店是主要来源。按照我们测算,三季度三亚店营业收入约2.8亿元,日均销售额在300万元以上,净利润率23.4%,较二季度提高近2个百分点。

　　我们认为,盈利水平的提高主要来自产品结构的优化和管理水平的提高。

　　需要强调的是,四季度和一季度是海南的传统旅游旺季,机场旅客吞吐量分别占到全年的27.11%和31.95%;预计届时到海南的旅游人次将增加30%以上。根据最新跟踪数据,10月份三亚免税店的日均销售额预计超过420万元,而第四季度三亚免税店的累计销售额有望达到4-5亿元,按照23%的净利润率估算,可以贡献每股收益0.10-0.13元,全年业绩或将超过我们的预期。

　　三亚海棠湾成功拿地,“国际免税城”项目正式启动。公司11月1日发布公告,全资孙公司国旅(三亚)投资发展有限公司竞得三亚市海棠湾19.26万平方米的商服(旅游)用地,成交价9.18亿元,使用年限40年。

　　据介绍,该地块主要用于一期项目建设,包括国际免税城和高星级酒店。

　　我们预计项目的新建周期在2年左右,乐观估计2013年年底有望开始营业,公司免税业务的发展空间将进一步打开。

　　维持公司“买入”评级。预测公司11-13年每股收益分别为0.80元、1.23元和1.60元,给予12年30倍PE,对应目标价36.9元。

　　催化剂1:入境店政策获批。入境免税业务通常占到出境免税业务的1/3以上,而国内北京和上海情况来看更是占到近半水平,目前运营的有厦门和福州等口岸,正在争取广州、珠海和深圳口岸,预计政策放开后有望带动公司免税业务收入10%以上增长。

　　催化剂2:对中出服的收购。从整合效应看,中免公司能够弥补中出服免税店采购规模小、品种单一的不足,收购成功将提升公司收入。

　　风险因素:三亚免税店经营情况低于预期。