广田股份（002482）：目标价格为44.5元 “买入”评级

　　增速放缓，回款压力渐现。公司于去年下半年上市，扣除财务费用影响后，今年上半年净利润同比增长约为21.74%。

　　施工收入增长31.48%，设计收入下降18.61%，增长较2010年有较大的放缓。公司在2010年年底与恒大集团签订协议，约定恒大地产集团每年安排约35亿元的装修施工任务给公司，并逐年增加约10亿元左右的施工任务，协议有效期三年；2011年上半年公司与恒大共签署了18.52亿施工合同，约占公司2010年总收入的44%。应收账款同比增长69.57%，高于收入增速，资产减值损失增加较明显；经营性现金流为净流出3.94亿，同比下降567.26%，主要原因是报告期内营业收入增加以及宏观调控导致公司回款速度减缓所致，宏观调控已经开始对公司业务产生一定的影响。

　　2. 毛利率提升，费用率和税率上行。综合毛利率为13.9%，同比提升1.35%。其中装饰工程毛利率13.9%，同比提升1.54%，毛利率提升的主要原因是公司加强了采购管理和项目管理，有效的控制了成本。销售费用率为0.69%，高于2010年的0.47%，管理费用率为1.54%，也高于2010年的1.13%，主要是因为公司上市后进行规模扩张，加强了营销网络的建设，人员的扩张也较快，短期来看费用增长远高于收入增长。公司平均税率同比上升2.08%，为24.14%，主要是因为深圳市所得税优惠政策逐渐过渡到25%的税率。

　　3. 异地扩张持续发力。2011年上半年华南地区以外的收入14.12亿，同比增长47%，远高于华南地区13.84%的收入增速。

　　公司从去年开始加大了分公司的建设力度，在厦门、重庆、昆明、长沙、贵阳和南宁（筹建）等地区设立分公司，目前公司的分支机构达到16家，在全国形成了较为完善的营销网络业务模式。随着公司区外业务开拓持续加强，预计未来华南地区以外收入比例还将提高。

　　4. 募投项目进展顺利，预计2013年开始逐步贡献业绩。其中绿色装饰产业基地园建设项目上半年完成4.87%，设计研发中心尚未开工，营销网络建设项目完成19.69%。公司去年上市超募资金15.67亿，目前约有9.72亿元资金尚未动用。

　　5. 盈利预测及估值。公司目前面临一定的回款压力，如果此种状况持续，将显著增加今年的资产减值损失，同时综合考虑股权激励授权日确认等因素，我们预计公司前三季度增长仍然有限，预计2011-2013 年的每股收益分别为1.07 元、1.78 元和2.33 元；考虑到公司未来两年的净利润将超过40%的复合增长，给予公司2012 年25 倍的动态市盈率，目标价为44.5 元，给予“买入”投资评级。

　　6. 主要风险：经济下滑风险；地产行业调控风险；回款风险。

　　（海通证券（600837））