公司2011年前三季度营业收入同比增速为18.62%，销售费用率比去年同期增加1.26个百分点，公司业绩表现低于预期，主要是受到公司对主业结构进行优化、新开及调整门店较多的影响。我们认为当前是公司转型中的业绩阵痛期，随着系统集成与工业制造两项业务逐渐剥离出主业，未来的业绩空间主要看电子商贸业务的发展，包括其外延扩张的速度以及门店经营模式的成败。

　　前三季度公司门店拓展速度较快，新开门店约60家左右，预计全年新开门店70-80家，重点发展中西部区域；门店拓展模式也在不断创新，未来门店拓展将采取“独立拓展、异业结盟、品类店多元化”的策略，我们认为公司的门店拓展模式是顺应当前的形式做出的决策，决策成功与否仍有待市场检验。

　　公司各品类的自营比例在不断提升，目前已达90%以上，带来公司电子商贸业务毛利率的提升，2011年中期公司电子商贸业务毛利率水平为6.87%，比去年年底的6.73%提升了0.14个百分点。

　　鉴于公司新开门店较多且仍处于培育期，再加上行业竞争加剧尤其是电子商务渠道带来的压力日益显著，我们调低2011年盈利预测至0.26元（较上次预测调低0.04元），其中电子商贸业务贡献0.21元，房地产预计贡献0.03元。我们给予2012年电子商贸主业22倍动态PE估值，保守估计公司主业每股价值为5.78元，华泰证券（601688）11月7日收盘价10.54元，贡献每股价值1.37元，基于以上估算，我们调低2012年公司目标价至7.15元，维持“推荐”评级。

　　华星创业（300025）：受益于WLAN及LTE建设强烈推荐评级

　　公司三季度营业收入1.28亿，同比增长105%；营业利润1665万，同比增长21.2%；归属母公司股东净利润1092万，同比增长1.37%。1-9月公司营业收入3.1亿，同比增长123%；归属母公司股东净利润2674万，同比增长2.72%。

　　投资要点：

　　网优服务业务稳定发展

　　去除收购影响，公司前三季度服务业务收入增长40%以上。公司凭借优秀的项目管理能力，在人力成本上升的不利条件下，服务业务毛利率做到41%较去年同期提升2%，同时销售费用增长70%大幅低于收入增速，充分体现了公司成本控制能力。

　　系统设备四季度有望恢复增长

　　今年中国移动1800台、规模1.1亿元左右的自动路测设备集采进展缓慢，导致公司设备收入低于市场预期，同比下降13%左右。我们预计该集采将在年内完成，公司有望获得20%左右份额并在四季度确认部分收入约1000万元。

　　管理费用、资产减值损失对业绩的影响

　　前三季度管理费用大增160%主要由于（1）今年研发开支763万费用化而去年同期630万做资本化处理；（2）前三季度新增股权激励费用333万。去掉这两项因素影响，前三季度可比净利润增速为43%。同时我们注意到，公司应收账款达到3.7亿带来了大量资产减值损失，预计随着四季度回款，资产减值损失将冲回约200万元。

　　受益于WLAN及LTE建设，看好明年发展

　　公司今年成立了WLAN事业部准备参与中移动802.11n标准、搭配MIMO及智能天线的增强型AP（俗称“大AP”）集采，我们看好公司该项业务预计收入将集中在明年确认；另外预计明年中移动LTE投资将是今年的4-5倍，伴随数据业务占比提升，测试设备更新换代需求将提升，公司系统设备收入将重回增长。

　　盈利预测及估值

　　11-13年EPS预测为0.45、0.63、0.87元，未来12个月目标价18元，给予“强烈推荐”评级。

　　风险提示：

　　应收账款过高影响公司经营；运营商集采进度不确定性影响公司收入