我们对经济政策和股市制度的判断使我们短期更悲观，长期更乐观了。从上周策略报告《磨、忍、折腾》以来，我们反复提示喝汤行情之后存在着“过草地”的风险。经济周期仍处于衰退阶段，中国11月汇丰制造业采购经理人指数初值为48.0，回落至50 以下，较10 月PMI 终值51 下降3 个点，创09 年3 月以来新低。其中产出指数、新订单指数都大幅下降，产出指数46.7，较10 月回落4.7 个百分点，新订单指数45.7 点，较10 月回落6.9 个百分点，显示制造业活动进一步回落。在此阶段，政策微调引发流动性的适度改善促使市场悲观预期的修复，但是这种喝汤行情仍然是存量资金的折腾，在经济下行而政策微调的基调下，投资者仍然担忧政策是否足以对冲，行情存反复。

　　我们坚持认为，现在的经济政策宜托不宜松，期望政策大幅放松保增长有点难，08 年调得太急太猛的教训犹在。在通胀的插曲过去之后，政策应恢复到努力推动转型的路径上，进入有保有压的正常化阶段，使得经济平稳着陆，而非在压通胀和保增长之间剧烈波动，经济降速转弯虽“短空”但“长多”。在大概率情景下，投资者放松预期的落空以及经济软着陆下盈利的硬着陆，使得市场短期存在下探可能，行情将继续在底部区域反复折腾，但长期增长的动能将在转型中显现，跳出通胀、增长的调控循环后，股市长期前景将更为乐观。

　　关注融资游戏规则变化的“短空长多”。退市制度的建立，特别是从创业板开始试点，将对小盘股的疯狂炒作提出警示。但如果股市的投融资功能有新的规划、定位，将是制度性利好。

　　流动性年关或有波折，上周资金价格继续回升。银行间市场1 个月以下期限明显回升。票据直贴、转帖利率回升。国债和央票收益率均出现短端上升、长端回落的现象，显示资金面改善的停滞以及风险偏好的回落。公开市场净投放资金220 亿元，本周到期资金回落至20 亿元。需要关注岁末年初资金做账压力、民间资金链可能再度受到冲击的风险。“年关”临近民间资金链将受冲击，产业资本减持套现动力增强，11 月1-25 日减持金额为51.5 亿元，比上月同期的13.0 亿大幅增加。

　　策略建议：大类资产优先配置债券及类债券蓝筹为主。（1）立足于配置的安全性，继续持有债券、类债券“蓝筹”，包括金融、交运、电力、消费等行业龙头（2）立足于宏观对冲型配置，关注实质性受益信贷和财税鼓励的“保就业、促转型、稳经济”相关的产业链，包括电力设备、文化传媒、消费服务、水利等行业。（3）立足中长期精选成长股，提防在年底资金面波折、盈利下调的过程中踩到地雷。（4）受益要素价格改革，如电力，天然气，水务等；（5）关注催化剂，比如跌破增发价使得增发难以实施、股东或高管增持等。（兴业证券研发中心）