近日，央行公布从2011年12月5日起，将下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。我们认为，这意味着央行持续了2年的紧缩货币政策的正式终结，央行今后将实施更为宽松的货币政策。

　　央行货币政策逐渐放松自四季度以来，国内外经济形势显著恶化，国外方面，由欧债危机不断深化引发的全球经济回落更加明显，国内方面，地产调控、前期紧缩政策效应使得投资增长出现了明显放缓，由此使得我国经济四季度大幅度回落的可能性增大，如汇丰PMI 11月初值为48，创32个月新低，其中产出指数创下2009年3月以来最大降幅，跌至32个月低位。

　　另一方面，管理层担心的通胀风险也在逐渐消去，如10月CPI上涨5.5%，相对于上月大幅度回落0.6个百分点，而考虑到以下因素，11月物价将继续大幅度回落，第一，11月翘尾因素只有0.5%，比10月回落1%；第二，以猪肉为代表的食品价格已经走向下降通道；第三，持续的房地产调控还将使得居民住房价格涨幅继续回落；第四，当前中上游原料价格明显回落也将使得消费品行业涨价动力减弱。

图1：存准与CPI

　　因此，管理层10月以来已经开始提出了宏观政策适度微调的政策方针，而各部门也围绕着政策适度微调出台了一些稳增长的措施，以对部分受困的行业实施定量宽松和刺激，如财政部出台支持小型和微型企业发展的九项金融和财税措施，发改委明确铁道债为“政府支持债券”，银监会允许融资平台贷款经批准展期一次等，央行也于10月中下旬以来逐渐放松货币政策，如央行先下调了3年期票据利率，11月上旬连续下调两次一年期票据利率，并通过公开市场净投放向银行间市场注入资金，如10、11月公开市场净投放货币分别为890，1580亿。

　　存款准备金率下调周期开启

　　但这些定量宽松政策若没有银行信贷的跟进投入，其效果是难以真正发挥，而当前银行增加信贷心有余而力不足，其主要原因包括：尽管在央行连续的政策微调作用下，银行间市场资金面有所缓解，但银行的资金面状况仍不乐观，尤其是银行的新增存款还受到多重负面因素的冲击：由于动荡的国际经济环境导致海外资金流出以及国内经济放缓引致的人民币贬值预期已开始诱发套利资金流出，10月末中国外汇占款余额较9月末下降248.92亿元，而这种趋势还很可能延续；经济放缓导致的企业去杠杆，年底大量的贷款到期偿还也将明显减少货币乘数，从而使得存款增速放缓，如10月存款增速只有13.6%，创下十年以来的新低。

　　而另一方面，未来一段时间央票到期规模大幅度减少，如12月，1月分别到期只有800亿，410亿，只有11月的四分之一和八分之一，也使得央行缺乏主动缓解银行间资金面的工具。

　　因此，央行下调存款准备金率就成为必然，而这次下调将会使得大约有4000亿左右的资金重返银行系统，从而大大缓解银行间市场的资金面，利于银行扩大信贷，而这也使得货币乘数当前偏低的状况在明年初会得到改善，货币增速也将有望在明年1月初企稳回升。

　　而我们认为，考虑到明年上半年出口和房地产投资大幅度下滑的经济形势还会更为严峻，稳增长的必要性更加突出，央行还有望在明年1季度和二季度连续下调存准以刺激银行信贷增长，因此这次调准也意味着央行重启新一轮货币政策宽松的开始。