上一轮牛市的最高点2245点是在2001年的6月，十年过去了，沪综指又回到了2245点。回顾十年间各项大类资产的涨幅，股市基本处于垫底位置，不仅距离楼市、黄金和大宗商品数倍的涨幅相去甚远，同样也远差于定期存款，成为物价上涨周期的最黯淡品种。

　　超常融资：股市难以承受之重

　　开设资本市场，就是让上市公司来融资的。融资本无可厚非，是优秀企业高成长的快车道，也是资本市场进行资源优化配置的重要手段，但融资应符合我国经济发展总目标，应与我国产业结构调整相匹配，融资也应考虑市场承受能力，以各方利益共赢为基础，而非一味追求规模的融资大跃进。任何事只要过了一个“度”字，就会物极必反。

　　截至上周末，仅2009年恢复IPO以来，A股募集总额高达9354.39亿元，居全球股市之首。其中，2009年一共完成129起IPO，募集资金2189亿元，2010年完成338起IPO，募集资金4830亿元，而今年已经完成247起IPO，募集资金达到2335亿元。我们可以清晰地发现，IPO的密度与市场点位成正比，只要市场有点热度，IPO密度马上就开始加强，这也是为什么A股反弹走不远、易夭折的重要原因。

　　一个极端的例子就是2010年，当年沪综指下跌14.30%，然而IPO和再融资的融资总规模高达10275亿元，较2009年的5115亿元基本翻番，甚至超过了2007年7985亿元的规模。试想一下，2300-3100点的区间所承载的压力超过了6000点时的水平，导致市场的估值体系被硬生生的“压”了下去。而2005年底整个A股的流通市值仅1万亿元，2010年的融资规模相当于再造一个2005年底时的A股。如果从实际的经济背景来看，我国经济总量居于全球第二，今年美国股市IPO的规模约为2000亿元人民币，低于A股的2335亿元，若以美国股市约达GDP130%的总市值来考量，那么A股的扩容速度更令人咋舌。

　　新股定价：疯狂的游戏

　　相当一段时期以来，在所谓“市场化”的旗帜下，新股泡沫愈演愈烈，新研股份甚至创下发行市盈率150倍的神话。疯狂的代价是泡沫的破灭。

　　定价不合理通常被市场认为是一级市场询价机制不完善的体现，更多的风险只局限于高定价个股的价值回归风险。其实，新股定价不合理对于A股的冲击呈螺旋效应，无形中会加速其他个股价值回归的压力。其逻辑是IPO公司大打概念牌、成长牌，询价机构为了获取配售进行溢价申报，新股高价网上申购，与相同板块的其他个股形成估值差，带动相同板块的个股上涨，新股上市后概念泡沫破灭，新股价值回归带动整个板块价值中枢的回落。无形中新股虚高对于所处行业的其他股票起到的是一个“先拉高、后下砸”的作用。

　　A股也素来有炒作新股的投机偏好，前几年“新股不败的神话”当属资本市场的一大奇迹。

　　在A股市场，新股定价因盘子大小而全然不同，小盘股加上“高成长”的故事，往往成为资金疯狂炒作的标的；反观估值合理的中盘股，对于行业景气的担忧会被放大，甚至矫枉过正，以至于形成整个市场资金配置和投资习性的畸形化，价值在A股市场被扭曲。

　　投资者：急功近利教训深刻

　　融资过度，新股定价泡沫多，上市公司重融资少回报、信息披露不规范，以及一些保荐人、“股市黑嘴”的违法违纪行为等，固然是致使A股积重难返的主要因素，但值得反思的还有市场参与的买方投资者。

　　与西方成熟市场以专业投资者为导向的市场结构不同，A股主要以个人投资者为主，而所谓的机构投资者的投资理念也并不成熟，抱团取暖、消息博弈、右侧交易的观念往往使机构投资者也呈现出散户效应，使其丧失了稳定市场的功能。同时整个A股参与者的投机偏好明显强于投资偏好，这也是为何新股高价发行、小盘股缺乏业绩支撑却受热捧，因此无论是机构还是个人投资者，明知许多不合理，如不分红、有概念没业绩、公司治理存在缺陷、高价发行等风险点，但还是贸然铤而走险，这其间的教训是极其深刻的。

　　未来，除了在新股发行节奏、新股发行流程和公司治理结构需要进一步完善外，投资者的教育和风险取向也需要一个较长的过程来完善。

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