随着欧元区债务危机和外部经济前景持续恶化，我们认为内需、尤其是房地产建设活动是中国维持明年经济平稳增长的关键。由于限购限贷政策导致商品房销售和建设活动走弱，保障房建设的规模和推进速度对整体建设活动、以及大宗商品和重工业产品需求而言至关重要。我们预计明年政府将继续推进保障房建设，尽管这无法防止整体建设活动和经济增长在明年明显放缓，但它将帮助中国经济避免出现硬着陆。

　　商品房市场“入冬”

　　政府实施房地产调控政策一年半以来，随着调控力度逐步加大，国内商品房市场开始全面走弱。10月份房地产销售面积同比下跌10%(见图1)——自政府于2010年4月份开始实施房地产调控政策以来，房屋销售面积共出现过两次下跌，但这是首次销售面积在没有新规出台的情况下出现下跌。销售走弱的背后是持续的限购和对购房贷款的限制、以及购房者观望情绪增加。尽管房价跌幅较小、且到目前为止70个大中城市中只有2个城市的房价出现同比下跌销售疲软，但供给增加和调控政策持续实施已经让越来越多城市的房价环比下跌(见图2)。当然，房屋新开工面积增长也出现放缓——即便我们将保障房新开工包括在内，10月份较去年同期仅增长2.2%左右。10月份房屋施工面积(该指标存在着一些问题，包括了许多前期的、可能永远不会竣工的项目)同比下跌3%，为一年半以来的首次下跌。

　　我们认为商品房市场将进一步走弱，销售将保持低迷、甚至进一步下滑，房价下跌范围将进一步扩大，商品房新开工面积将在未来12个月里下跌10%或甚至更多。决定我们对商品房市场前景判断的最重要因素是政策。政府决心为楼市降温，并且已经通过持续限购和限贷初步实现了这一目标。人们普遍认为，住房需求依然旺盛，一旦调控政策放松，销量和价格可能会迅速反弹。因此，我们预计政府将继续实施限购限贷政策、不会很快放松政策，这将限制今后几个月的房地产建设活动。

　　受限购令影响，购房者可能无法像2008年末和2009年初那样在房价下跌时积极买入。由于开发商继续受到表内表外的信贷约束，我们预计它们可能会尝试打折促销、同时削减新开工计划。虽然多数大型开发商似乎对长期调控有所准备(通过持有大量现金储备)，一些规模较小的开发商开始向资金实力雄厚的同行出售其公司或项目以退出房地产行业。我们认为行业整合可能将会造成更多公司倒闭。

　　瑞银房地产研究团队预计，到2011年底，将有更多城市出现房价同比下跌，而国内大部分地区的房价将出现停滞。他们同时预测，2012年一线城市房价将下跌10-15%，二线及其他城市房价跌幅为5-10%，房屋新开工面积将下跌10%。

　　在这个背景下，保障房建设能否防止整个房地产建设活动像2008年下半年那样急速下滑吗？保障房的建设规模足够大吗？建设资金和动力是否充足？

　　保障房简史

　　保障房是上世纪90年代随着住房改革出现的一个名词。在那之前，多数城镇居民都由单位分配住房，并且大多情况下要等待数年。自20世纪90年代末，越来越多的住房开始建设、并在商品房市场出售。随后出现了“经济适用房”这一名词(与“保障房”相互替代使用)，指的是出售给城镇中低收入居民(不包括农民工)的低档商品房。从2001年到全球金融危机爆发之前，经济适用房占住宅建设总量的比重逐步下降(见图3)。

　　2008年四季度，政府加大了保障房建设力度，以应对全球金融危机和国内房地产市场的滑坡。政府宣布将在2009-2011年间提供逾1，100万套保障房，其中包括廉租房和限价房共计750万套、以及每年新建经济适用房130万套。但过去几年，保障房还包括了“棚户区改造”(含工矿区和旧城改造)。实际上，90年代中期以来棚户区改造一直是中国“城镇化”进程的一部分，这通常包括了旧城中心区重建，而许多新建并销售的房屋通常被纳入商品房范畴。基于官方披露的信息，我们估算过去10年里棚户区每年的改造规模都超过100万套。表1概括了保障房的历史演进过程，包括其定义、公布的开工目标、基本建成或竣工投入使用量。图4给出了广义保障房开工规模的逐年变化，包括经适房、限价房、廉租房、公租房以及棚户区改造。

　　2010年保障房成为房地产政策的核心部分。此前，随着信贷大规模扩张和房地产政策放松，房价急剧上涨，大城市中低收入群体由于买不起房而怨声载道。政府决定将保障房建设提升到一个新的高度。首先，政府宣布2010年将开工建设580万套保障房，其中280万套为棚户区改造。随后，政府在2010年底出台了2011-2015年建设3，600万套保障房的计划，并且把建设重点放在前半阶段。2011年将开工1，000万套，2012年再开工1，000万套。到2015年，这项计划将覆盖20%的城镇居民，远高于2010年的7%左右(参见我们2011年3月10日发布的报告《中国热点问题：保障性住房面面观》)。新规划中公租房和廉租房的比重上升，目的是解决农民工和大学毕业生的住房问题(见表2)。与住房建设总规模相比，1，000万套保障房的面积约为5亿平方米，约占前者的三分之一。

保障房建设进度-2012年建设步伐将会加快

　　据报道今年保障房新开工的宏大目标已然实现。最初，几乎所有人都认为今年新开工1，000万套的目标过高，且缺乏资金，地方政府动力也不足。的确，今年最初几个月新开工项目进展缓慢。但6月份的全国会议以及更大的政策压力迫使地方政府加快推进保障房建设，随后公布的新开工数量在三季度大幅上升。到9月底，已公布的新开工数量为986万套，10月底增至1，033万套。

　　……但官方数据显然高估了实际建设活动。如果全盘接受数据，我们可以得出这样的结论：(i)2011年三季度建材和大宗商品需求应格外强劲；(ii)住房新开工面积将在未来数月放缓并大幅下跌。事实上，10月份新开工的确显著放缓。据国内媒体报道，政府初步计划将明年保障房开工数量降至800万套左右。我们之前注意到，大宗商品需求并不像新开工数据显示得那么强劲，这让我们对保障房新开工的实际水平抱有怀疑(参见我们于2011年9月12日的报告《当前实体经济活动保持强劲》及图5)。11月初，住建部也证实三分之一的“新开工”实际上并未真正开始建设，而只是“挖坑待建”。

　　关于保障房竣工的信息十分有限。每年政府总会公布宏大的保障房新开工目标，但除了来年在全国人大上提及一些模糊的数字以外，竣工方面的信息极为有限。部分原因在于保障房的定义几乎每年都在变，并且“竣工”和“供应”被等同起来。保障房可通过收购旧房、或简单地通过对现有房屋改造来增加“供应”。如果将所有“供应”都算做“竣工”，我们可以得出这一段时期以来的保障房竣工数据(见图6)。据报道，保障房平均工期为2.5年，大多数都是在开工的第二、三年完工。按照这个算法，我们估算出2012年竣工量将接近(但不到)500万套(尽管据未经证实的报道，竣工目标为600万套)。

　　尽管如此，我们预计施工面积将会增加。对房地产业和整体经济而言，更重要的是施工面积。我们之前提到过施工面积并非很好的指标，因为它通常包含可能已经取消的开工项目和其它误差，但是，它依然有助于我们判断建设活动的增长方向。基于我们掌握的新开工数据和我们对竣工进度的假设，我们估算了保障房施工面积的走势(见图7)。图7显示，即便我们完全采用官方的新开工数据而不加调整，我们也可以看到，即使2012年新开工面积减少，2012年保障房实际建设活动仍会进一步增长。换言之，我们估算保障房施工面积将从去年的4.7亿平方米左右增加至今年的8.3亿平方米左右，并于2012年增加至10亿平方米左右。

　　目前大量的新开工实际上处于“闲置”状态，这意味着2012年保障房的真实施工面积有更大的增长空间。我们知道官方的保障房开工数据让人疑惑——我们曾怀疑保障房新开工数据有夸大，而日前住建部也指出新开工的1000万套保障房中，有三分之一只“挖坑待建”、并未实质性的建设。如果这三分之一的新开工项目在2012年真正投入建设(我们认为的确会这样)，那么2012年保障房建设增长的强劲程度就会超过我们之前所说的水平。在这种情况下，我们估算2012年保障房施工面积将会增长50%左右，达到10亿平方米左右(见图8)。

　　保障房建设的实质推进的确存在着很大的风险。今年，由于土地出让收入下降、信贷受到限制，地方政府不仅放缓了基础设施投资，在完成保障房建设目标方面也面临着困难。我们认为“挖坑就算新开工”只是保障房建设中的一个现象，其它问题还包括将其它建筑重新归类为保障房、将企业和机构的职工住房算作保障房等等。

　　此外，据报道地方政府已向中央政府要求下调明年的保障房建设目标(我们目前的预测假定2012年新开工目标下调至800万套)。我们预计2012年，地方政府很可能将继续面临建设资金和动力方面的挑战，无法完成保障房建设目标的风险确实很高。

　　然而，我们预计2012年保障房将获得更多的资金支持，保障房建设将得到更大力度的推进。虽然面临上述诸多挑战，但随着明年出口增长大幅放缓，商品房建设活动在持续的限购和限贷政策下也继续放缓，我们认为政府将尽其所能地推进保障房建设。我们认为，从决策层角度看，为了支持经济增长、维持社会稳定和降低房价，保障房建设是首要任务。事实上，国务院已经在9月份的一次会议上明确表达了这样的思路，并且提出了几个途径以确保保障房建设获得充足的资金来源。概括地讲，新的资金来源包括：(中央和地方)政府增加财政预算拨款、地方政府发行债券、银行增加贷款支持、出售相关商业服务设施，以及欢迎企业参与建设等。我们认为政府鼓励企业和机构参与公租房建设和经营，并可能允许其获得一定的所有权。地方政府已经在进行各种探索，目前中央政府对多数方案都予以放行。我们认为，外部环境越糟，则中央政府推动保障房建设的决心和力度越大，可能的支持手段包括增加中央财政拨款等。

　　房地产整体建设活动的强劲程度及其走势

　　2012年房地产建设活动能增长多少？如果我们假定目前房地产政策基本不变，那么关键就在于保障房建设能在多大程度上抵消商品房建设下滑的影响。

　　表面上看，2012年住房建设活动下跌似乎已成定局。我们认为新开工数据不会因保障房而有所改善——保障房新开工数量最多保持不变，事实上有可能从今年的1，000万套下调至明年的800万套，而商品房新开工面积将在销售疲软和信贷限制的压力下出现下跌。我们预计2012年商品房新开工面积将比今年下跌10-15%。

　　不过，决定投资和建材需求的是房屋施工面积，而即便新开工面积下跌、施工面积在2012年仍应有所增长。我们预计保障房建设将在一定程度上抵消商品房建设的疲弱表现。假设2012年商品房新开工面积下跌15%，保障房新开工从1，000万套减少至800万套，由于今年新开工的保障房有三分之一将转化为明年的实际建设活动，我们估算整体住宅施工面积可能仍有10%以上的增长，虽然远低于今年约20%的增速，但足以防止整体房地产建设活动出现崩盘。在此基础上，我们预计房地产投资增速将从今年的30%放缓至2012年的15-20%。

　　我们认为房地产投资和建设活动增速放缓、但不会出现灾难性的下跌是判断金属和材料等房地产相关行业的生产和投资强弱的关键。这个因素，再考虑到潜在的刺激政策可望重新带动基础设施投资增长，我们预计将有助于推动2012年国内固定资产投资增速小幅加快。此外，2012年保障房竣工量也应上升——如果500万套保障房明年如期建成，我们预计这些保障房将占住宅总竣工套数的三分之一以上，大约占住宅总竣工面积的四分之一。我们认为保障房的竣工及其低廉的价格应有助于支撑家电用品需求。

　　政策展望与风险

　　考虑到房价反弹的潜在风险以及对房地产泡沫的担忧重新浮现，我们认为商品房调控政策放松的门槛相当高。换言之，我们认为只有整体房地产建设活动面临明显的崩盘风险、并对经济带来硬着陆的威胁的情况下，政府才会显著放宽购房和贷款限制。除非这种情况发生，否则我们认为目前的商品房调控政策基调将基本保持不变，并且政府将继续推动保障房建设。

　　因此，我们预计目前的商品房调控政策短期内不会放松，即便政府放松整体宏观政策基调、实施小规模的财政刺激、略微提高信贷增速。2012年晚些时候，随着保障房建设取得显著进展且商品房市场在较长一段时间内表现疲弱，我们认为政府有可能会逐步放松对商品房市场的限制。

　　我们上述预测面临的最大风险是政府能否调动足够的资金并激发地方政府的动力，使其在保障房建设方面采取更多切实的行动。此外，从商品房建设活动大幅下滑到保障房建设规模真正扩大之前可能出现青黄不接的局面。整体建设活动或许会在未来几个月内急剧减少，从而影响建材订单和工业生产。与此同时，出口需求也可能大幅下降。因此我们对2012年一季度经济增长的基准预测(环比增长率略高于7%)将面临更大的下行风险。如果2012年一季度建设活动和工业生产急剧减少，出口也大幅下跌，我们预计放松房地产调控政策的呼声将会明显高涨；政府将处于更艰难的局势之下，不得不在寻找其他保增长的措施、继续房地产调控但容忍经济增长显著放缓、提前放松房地产紧缩政策之间作出选择。