巴曙松专栏国务院发展研究中心金融研究所副所长上游智库专家

　　2012年应当是属于经济周期惯性回落、启动转型叠加之年。

　　2012年宏观经济延续回落态势，触底的时间可能或在一、二季度，三、四季度将有一个温和的回升，一季度房地产和制造业投资活动、出口、工业生产均将显著放缓，内外冲击对经济增长的下拉作用叠加释放。

　　GDP与CPI组合将由“10+2”时代进入“8+4”时代，过去10年，中国经济增长与通货膨胀的均值组合是“10%+2%”，未来将逐步进入一个“8%+4%”时代，虽然总和都是12%，但增长的中枢水平已经下移，而通胀的中枢则明显上移，从这个意义上，2012年则可视为中国经济从高速成长期转换到中速成长期的转换之年。

　　2012年既是真正意义上的转型启动之年，转型意味着经济回落，但也是重要的突破期、新的增长点酝酿与形成期。

　　综合考虑目前的经济金融状况，2011年底的准备金率下调还不能说是货币政策基调全面的拐点，目前的货币放松是阶段性的、结构性的。

　　虽然从技术上观察，参考外汇占款的状况、央票到期状况和年末对资金的需求等，元旦后春节前可能还有新的一次准备金率下调，但这依然是在央行整个货币政策预定政策基调框架下的放松。

　　虽然这次准备金率的下调不代表着货币政策基调的趋势性拐点，综合考虑内部和外部金融市场的走势看，应当说代表着金融市场流动性的拐点。

　　2012年宏观政策定调即积极的财政政策和稳健的货币政策，稳健的含义可以理解为防止经济增长显著回落，同时维持稳定的货币环境来推动经济转型。

　　从政策微调的可能时间窗口看，通常2011年12月中旬的中央工作经济会议对2012年全年进行定调，如不发生重大的变化，该基调将贯穿全年，确定大局，但是如果在年中出现物价意外波动或者增长明显波动等情况，有可能发生相应的政策微调，一般的政策微调时间窗口是4、7、10月，分别对应两会、年中和年末。从目前可以大致预见的实施节奏看，整体稳健的情况下，2012年一季度由于经济回落的阶段性压力更大，宏观政策存在阶段性、结构性调整的空间，但当经济增长在2012年一二季度触底之后，货币政策基调预计会重归稳健。

　　2012年财政政策或成亮点，关键在于支出流向将围绕民生和扩大消费，支出将更为突出主线，或分布在新兴产业、农田水利、保障房和教育等几条核心线索，保障房投资有可能显著超出市场预期。

　　2012年资本市场的驱动力将更多地来自于经济金融体系一系列显著的结构性变化，以及金融改革所带来的创新机会。这表现在几个方面：

　　在经济周期触底回落阶段，与PPI链条、土地和房地产资产价格较为密切的产业和企业将受到更为显著的负面冲击；而之前受资金挤压更为严重的中小企业则相应会受益于资金成本的回调。

　　同样信贷总量增长，投向结构的变化会带来显著的不同影响，资产负债表稳健、投资效应相对较高、对经济回落抵御能力较强、受政策支持的行业将获得更多的资金支持。

　　如果确认房地产调整会持续更长时间，在居民存量资产规模没有大变化的情况下，房地产从居民的“超配”资产变成“标配”或“低配”资产，增量部分的资金会流向何处是我们需要思考的问题，资本市场在不同的资产配置里面凸显出一定的估值优势。