步入景气周期 建议超配钢管新材料股

　　(1)2012 年2 月以来，钢管新材料股每月均显著跑赢SW 钢铁指数和沪深300 指数，年初以来已经累计平均上涨27.66%，分别跑赢沪深300 指数、SW 钢铁指数15.47 和16.40 个百分点；

　　(2)钢管公司2012 年Q1 业绩表现良好(净利润同比增长5%-45%)，我们也对部分钢管公司进行了实地调研。

　　评论：

　　看好油气输送管行业步入景气周期

　　企业盈利趋势验证油气输送管业景气度已经向上。从 2012 年Q1 的业绩来看，A 股两家油气输送管企业的净利润率同比和环比双双回升，净利润均同比增长29%-37%，环比增长14%-31%。根据我们调研了解到的情况来看，当前普通的钢管(主要指普通的焊管、无缝管，譬如方矩形管等)供求关系和盈利能力较差，两家公司盈利的增长主要是油气输送管业务盈利能力环比在好转。

　　中石油西三线开通或是油气输送管业好转的重要原因。对于油气输送管行业景气在2012 年好转的原因，我们认为与中石油的西气东输三线在Q1 开工不无关系。西三线预计消耗油气输送管量(SSAW+LSAW)约450 万吨、2-3年建成，而2011 年全年全国的油气输送管消费量也才440 万吨，可见中石油的西三线对全行业的带动作用巨大。

　　但综合考虑关联企业的生产能力和安全因素(中石油旗下最大的钢管企业宝鸡钢管具备216 万吨的油气输送管产能，但2011 年的油气输送管产量仅为150 万吨，产能利用率为70%)，中石油的西三线油气输送管订单预计仅少量直接给予体制外的企业，因此中石油的西三线对体质外的企业(譬如金洲管道、玉龙股份)直接影响较小。

　　但是不能忽视其间接影响：(1)行业景气的好转，将会使得体制内的企业减少地方项目等，而这些"被挤出的需求"将有望被体制外的企业分享；此外，体制内的企业有可能让玉龙、金洲等代工一部分钢管；(2)出口受益：中石油在境内的物质采购通常由中石油物质公司进行，该公司比较偏向体制内的企业，而中石油在境外的物质采购通常会通过中技开进行，该公司通常不会歧视体制外企业，由于大型的油气输送管的气源不少是来自国外，这意味着中石油也有可能在国外建管道(譬如中缅石油管线)，进而会给体制外的企业带来利好。

　　更值得期待的是中石化的出疆管线的开通。中石油在国内拥有油气输送管的垄断地位，为与中石油竞争，中石化也拟建自己的"西气东输"管线即出疆管线，我们预计首先开通的是新疆-浙江(广东)的全长7000km 的管线，耗钢管量为350 万吨，假设3 年建成，那么每年耗钢管量为120 万吨。

　　目前中石化旗下的钢管厂仅有沙市钢管(年产能为 40 万吨)，胜利钢管以前曾是中石化旗下企业，但目前已经改制成为外资控股，并在香港上市。我们判断，中石化的订单给中石油旗下钢管企业做得可能性不大(或者说数量不会多)，因为中石油、中石化是直接的竞争对手，这样来看，体制外的企业将有望分享中石化的油气输送管盛宴。

　　我们中性预计油气输送管行业产能利用率在 2012 年提升16 个百分点至80%，乐观预计提升22 个百分点至86%，极乐观预计提升42 个百分点至106%。

　　80%的产能利用率对大多数企业而言，已经突破了盈亏平衡点，在这个背景下企业提价(而不是保开工率)的动力充足，这么来看，随着西三线在2012 年Q1 开工，油气输送管行业景气向上几成定局；若中石化的出疆管线在2012 年Q4 开工，将进一步推动油气输送管景气走高。

　　金洲管道和玉龙股份较为受益。A 股涉及油气输送管业务的公司主要有：金洲管道、玉龙股份、久立特材。由于金洲管道、玉龙股份的SSAW 和LSAW 不完全是油气输送管，我们假设其中油气输送管的占比分别为80%和50%。

　　价格敏感性测试显示，若油气输送管价格上涨1%，对三家上市公司利润的影响分别为：金洲管道3.48%、玉龙股份2.12%、久立特材0.65%。

　　但是我们预期中石化的出疆管线(经过浙江)可能在 2012 年Q4 开工，该项目也将主要使用X80(油气输送管可分为X80、X70、X60 等)，而金洲管道的X80 钢管将主要在2013 年月投产，而玉龙股份2011 年以来投产的项目均具备X80 的生产能力；因此尽管金洲管道地处浙江湖州，有地缘优势，但鉴于不具备产能，中石化的项目若在2012 年Q4 开工，玉龙股份将受益更加明显。

　　总体来看，我们认为油气输送管的景气周期仍然处于上升的趋势中，并列推荐金洲管道和玉龙股份。

　　看好超超临界不锈钢管行业的率先产业化

　　超超临界不锈钢管行业有望率先产业化。5 月8 日，商务部发布的对原产于欧盟和日本的超超临界不锈钢管反倾销调查初裁公告显示：原产于欧盟和日本的进口相关高性能不锈钢无缝钢管存在倾销，中国相关高性能不锈钢无缝钢管产业受到了实质损害，而且倾销与实质损害之间存在因果关系。对进口至相关国家的超超临界不锈钢管征收10%-40%的保证金率。我们认为，这将将会有助于加速超超临界不锈钢管的国产化进程，并使得超超临界不锈钢管的价格走高。

　　反倾销对国内相关上市公司的影响。国内超超临界不锈钢锅炉管的生产企业较多，包括久利特材、武进钢管、宝钢、太钢，以及常宝股份等，但是迄今真正能够大规模商业化的基本没有(其中久利特材和武进不锈钢能够同时提供Super304H 和HR3C，而其他企业只能提供Super304H)。主要原因包括：(1)正如我们前文所述，锅炉企业对安全性能要求较高，要求先有稳定的业绩才敢采用，但是不被采用，何来业绩？(2)国外企业的反倾销。

　　商务部此次反倾销裁定出台以后，由于日本和欧盟是国外市场超超临界不锈钢管主要的市场份额占有者(97%左右)，将对国外产品的进口形成有效的进入壁垒，推动相关产品的进口替代进程。反倾销裁定带来的需求提升和产品价格的看高有利于相关生产企业扩大生产规模，抢占市场份额，并推动新材料钢管的产业化进程。

　　综合国内企业的产能与市场需求，我们判断，理想情况下，久立特材和常宝股份分别有望占据国内 1/6 和1/10 左右我们预计超超临界锅炉管的价格会在当前的基础上有所回升，但毛利率不会太高，给予 Super304H 产品17%-19%利率、HR3C 产品20%左右的毛利率。

　　按照上述合理假设，超超临界锅炉管业务在合理偏乐观情况下能够为常宝股份和久立特材分别贡献 0.061 元、0.286元的EPS(相当于两家公司2012 年业绩的比重分别为8.71%和28.75%)；极端情况下，能够为常宝股份和久立特材0.347 元、0.525 元的EPS。可见这两家公司对超超临界锅炉管产量的敏感性非常高，因此值得高度跟踪其相关产品订单情况。

　　投资建议

　　我们继续建议超配钢管新材料股，勿因"市值小"而不参与，继续推荐久立特材、常宝股份、金洲管道、玉龙股份、山东墨龙，均给予"买入"评级。

　　风险提示

　　(1)中石油、中石化的油气输送管均是国家型大项目，具体的开工、采购时间不好把握；(2)超超临界不锈钢管终裁的税率低于预期；(3)宏观经济和大盘波动风险；(4)受发行方式改变，中小盘估值系统性下行风险。 (国金证券)