民生银行：业绩超预期，净息差回落

　　12 年 1 季度，净利润同比增 47.7%，超预期，主要来源

　　12 年 1 季度贷款同比增 14%；净息差提高到 3.33%，同比提高51bp，增幅 18%；不良率提高到 0.65%，同比提高 1 个基点；手续费和佣金净收入同比增 74%；成本收入比下降到 26%，降 5%，降幅 16%。11 年年末，利息收入/非息收入占比 76%/24%。

　　全年业绩同比增长 47%，各部分贡献分为：规模扩张贡献 11%，息差贡献 14%，手续费和佣金净收入贡献 17%，成本收入比降低等因素贡献占比 6%。

　　1 季度单季，民生出现的一些值得关注的现象

　　其一、付息负债成本率环比提高 20 个 bp，生息资产收益率环比提高 12 个 bp，净利差环比下降 8 个 bp，达到 3.16%。

　　其二、净息差环比下降 7bp，达到 3.33%。

　　其三、不良率环比提高 0.04%，同比提高 0.01%，达到 0.67%。

　　其四、成本收入比为 25.8%，同比下降 6%；

　　其五、存贷比为 72.04%，低于监管红线。

　　1 季度不良率提高的原因

　　不良贷款余额增幅超过新增贷款余额的增幅，从而带来 1 季度不良率的回升。1 季度，不良贷款余额 83.85 亿元，环比提高 8.46亿元，增幅为 11.2%；当季新增贷款 425.14 亿元，环比增幅为3.53%。而不良款余额提高主要是由于去年前 3 个季度信贷控制，“信贷紧缩导致不良贷款滋生”的恶性机制发生作用。

　　我们认为：2 季度，不良率环比将继续提高，但是 3 季度和 4 季度，不良率将环比下降。原因是：从 11 年 4 季度以来，信贷增速提高，信贷开始适度宽松，信贷紧缩向不良贷款转化的恶性循环机制被切断，而且到 12 年下半年，新增贷款增速将超过不良贷款余额的增速，从而下半年不良率将环比下降。

　　1 季度，净息差环比下降的原因

　　1 季度，净息差为 3.33%，环比降 6bp，主要的原因是：信贷规模扩张导致贷款议价能力下降，吸存压力增加付息负债成本率提高，净息差被两头挤压。我们认为：随着中间业务收费的进一步规范，“息转费”减少，这也将对净息差构成反哺，全年息差回落幅度可控，同时净息差回落对民生净利润负面影响也相对较小，净息差下降 13bp，对净利润的负面影响也只有 3.3%。

　　投资建议

　　1 季报，民生银行业绩增长 47%，超预期。不良率环比提高，这是被预期到的；净息差环比下降，这是超越市场预期的。主要是由于信贷规模扩张带来议价能力下降的负面影响要高于利率重定价的正面影响。今年，小微企业成为信贷结构调整的重点支持对象，民生在这一领域占据绝对的不可复制的竞争优势，将继续分享到政策红利；另外，民生业务结构和收益结构转型也领先于其他中型银行，这也是其竞争优势。我们预测 12 年净利润同比增长 41%，EPS 为 1.50，目前 PE/PB 分别为 4.19/1.08。民生依然属于业绩增长最高，估值偏低银行股。我们维持“增持”评级，基于宏观环境、盈利预测和行业估值，我们调高目标价到 7.5 元。(中信建投 杨荣)