南京证券：政策及估值底封锁下行空间

　　近期A股市场在国内政策预期减弱、外围不利因素升级的影响下，跳空走低，这显示出短期基本面因素仍力压政策的利好效应。不过，当前国内经济运行仍处于安全区间，政策应对相对平稳也在情理之中；如果经济面临硬着陆风险，则政策力度肯定会升级。另外，外围市场在希腊二次选举临近的关口，有望逐步恢复理性；且各经济体宽松政策的推出预期对于稳定经济会起到至关重要的作用。总体看，希腊问题引发全球投资品市场动荡将逐步减弱，A股在国内政策的兜底效应和估值优势保护下，下跌空间将趋于有限。

　　经济下行风险可控 政策延续兜底

　　目前经济低速前进，但仍属于合理的范畴。商务部部长陈德铭4日表示，我国经济调整的方向和目标正确，尽管现在经济增速有一点减缓，但还在正常范围之内，也在预期调整的目标内，如果经济增速有继续下滑的趋势，政府将在保证国内消费、国内投资和促进国际贸易稳定增长等方面采取多种措施。管理层的态度也很明了，如果后市经济出现硬着落，政策依然会出手；目前来看，经济依然在正常范围的底部运行，因而政策只是维稳。

　　政府治理经济、政策调整变动，均以宏观经济平稳、就业充分、控制通货膨胀、国际收支平衡为调控目标，在上述几个目标没有受到严重威胁的前提下，政府没有动力进行政策方面大的调整。起码到7月的年中经济工作会议召开之前，政策预期会一直存在，只是没有08年4万亿那么火爆。当然，资本市场特别是股票市场的走势并非只是依据宏观政策的制定方向，资本市场有自身的影响因素。估值和市场情绪，从理性与感性两方面影响着A股。我们看到目前A股市场整体市盈率只有13.9倍，市净率也只有1.88倍，均处于历史低位，特别是银行股，市盈率和市净率分别只有6.4倍、1.24倍，尽管银行的业绩增速下滑和不良资产反弹预期较重，但是银行板块目前的估值水平几乎跌无可跌，这都暗示着权重股对指数具有较强支撑，未来指数下跌的空间相对有限。

　　外围扰动加剧 基本面暂时占上风

　　外围市场近期风起云涌，这主要源于主权债务危机的不确定性与实体经济的疲弱。但目前来看，债务危机的解决最大的可能性最终可能还是妥协，经济的走弱也会招致各经济体的不断宽松政策应对，外围的不确定性逐步在消失。

　　希腊6月17日的二次选举，最终不管能否产生新一任的政府，不管是反紧缩还是支持紧缩方案的派别获胜，最终希腊退出欧元区的可能性依然不会超过50%。最终的结果如果是左翼反紧缩派获胜，最大的可能性依然是和德国等谈判，减轻紧缩压力、促进经济发展。当然如果支持紧缩派别获胜，问题自然迎刃而解。目前资本市场对于债务危机可能反应过度，投资者心中可能更多夹杂着对实体经济的不安。从主权债务危机到金融行业收缩，再到影响到实体经济的演变过程，目前已经反映在各经济体的数据中了。5月各经济体PMI数据大多走低，表现最好的也仅是日本的零下滑，表现不好的美国下滑1.3%至53.5%，6.9万的非农就业数据也大大低于预期。从美国到英国，从欧元区到澳洲，期待货币政策刺激经济的市场呼声不断上升。周二澳洲联储降息25个基点至3.50%，开启了当前新一轮的政策宽松，市场转而关注美国QE3的推出概率，总的来说避险情绪最集中的时候可能已经过去。

　　当前在政策与基本面对市场影响的博弈中，投资者对于政策期望值逐步减弱，更加关注外围动荡，这使得市场主导驱动力趋向于基本面。在5月经济数据公布前，市场短时间内依然延续谨慎心态；但A股的估值和目前依然未改变的政策基调，仍在对市场起着兜底作用。