宁波韵升（600366）:产品结构持续优化，长期受益稀土永磁行业升级趋势

　　宁波韵升600366

　　研究机构：申银万国证券 分析师：叶培培 撰写日期：2012-05-22

　　公司将受益节能家电与高效电机节能补贴，或将主要于13年显现。2012年月16日，国务院常务会议讨论通过了促进节能家电、推广节能灯和LED灯，支撑小排量节能汽车和高效电机等产品消费的政策措施。公司将受益节能家电与高效电机节能补贴，且或将主要于13年显现，主要原因在于:首先，国务院推出的补贴政策是统筹型政策，相关具体细化政策有待后续推出，而细化政策制定的标准以及内容将影响公司的受益程度（政策设定能效标准门槛越高公司受益越明显）。其次，目前空调销售旺季已经启动，待相关政策落实，今年空调销售旺季或已结束。因此公司受益节能家电补贴短期内或尚难体现，而又由于补贴政策推广期限暂定1年，因此公司受益节能家电补贴或将主要显现在2013年。

　　产品结构持续优化将成为公司发展主旋律，库存管理能力突出。目前公司烧结钕铁硼产能约为5500吨、粘结钕铁硼产能约为300吨。公司短期并没有产能扩张的打算，主要原因在于:产能大小并不是稀土永磁行业的核心竞争力而产品品质才是行业的核心竞争力。二季度公司产能利用率约为70%以上，环比一季度有所回升，同比去年二季度略有下降，然而公司产品结构的持续优化足以冲抵产能利用率的下降。另外，公司库存管理能力非常突出（业内前三），通常能够较为准确地把握行业变动趋势，比如，2011年在稀土价格飙升的拉动下，得益于公司突出的库存管理能力，公司钕铁硼业务盈利能力提升明显全年毛利率由10年的29.75%大幅上升至47.12%，上升17.37个百分点。

　　稀土永磁行业或将两极分化，公司作为稀土磁电一体化龙头必将受益于行业升级趋势。一方面，低端钕铁硼产能（如用于电动自行车、电动玩具、电声磁选、风电等领域）产能过剩；另一方面，高端钕铁硼（如用于消费电子、传统汽车电机、新能源汽车电机等领域）产能仍显不足，这也是行业龙头得以维持高盈利能力的重要原因。未来稀土永磁行业或将两极分化，行业龙头地位更加凸显。首先，不论是消费电子轻薄短小要求的不断提升，还是新能源汽车领域的快速推进，未来下游需求对稀土永磁材料综合性能的要求趋于不断提升。其次，钕铁硼行业是一个高技术工艺壁垒的行业，行业内企业通常需要长时间的学习与经验积累，才能掌握成熟的技术工艺，进而确保产品优良的综合性能以及产品一致性的稳定。在节能减排的大背景下，新能源汽车市场前景广阔。不同于其他领域，汽车对安全性要求极高，各汽车厂商出于节能与安全考虑，产品品质不够卓越的供应商将很难进入其采购目录。新能源汽车用稀土永磁市场的集中度或将非常高，有利于行业高利润水平的维持，而公司作为国内稀土磁电一体化龙头，未来必将受益于行业升级趋势，并在竞争中获得有利地位。

　　维持公司“增持”评级:随着下游需求的持续回暖，稀土原料价格有望呈温和上涨的态势，进而为下游企业产品售价与业绩提供支撑。考虑到节能家电与高效电机补贴的影响以及近期行业发展态势，我们上调公司2012-2014年每股收益至1.52、1.84、2.11元（原为1.41、1.68、2.04元），对应目前PE分别为15.4、12.5、11.0倍。考虑到公司所具备的核心竞争力以及依然不高的相对估值水平，维持公司“增持”评级。