近期国家房地产调控政策效果开始显现，大多数城市房价止涨回稳，部分城市房价开始下调。由于房地产相关产业众多，与银行信贷、地方融资平台也有密切的关系，房价下跌开始引发社会和媒体关注，甚至认为房价即将崩盘并引发一系列系统风险，同时国际社会唱空中国的言论也不时出现。我们认为，分析中国房地产市场，需要从中国的特殊国情出发。既不能忽视调整中的风险，也不宜过度夸大。坚持推动房地产的实质性调整，并不必然带来房地产市场硬着陆，我国也有条件避免硬着陆发生。

　　一、海外房地产市场硬着陆的基本规律

　　在1890—2007年长达120年的历史中，美国房市崩盘仅发生过两次：一次是在一战前至二战结束，房地产整体疲弱；第二次就是始于2006年的这一轮房地产调整。第一次硬着陆没有给经济带来太大的直接影响，反倒是大萧条影响了房地产市场的复苏。第二次调整则成为危机肇始的源头，对全球经济、金融产生了重大冲击。日本在二战后经历了三次较大的房地产市场调整，前两次并未出现硬着陆，也未对经济产生重大影响。只是第三次调整，引起了严重的金融风险和经济硬着陆。

　　同样是调整，为什么有些是硬着陆，有些不是？又为什么有些对经济产生重大冲击，有些则不然？要回答上述问题，需要寻找造成海外房地产市场硬着陆的基本规律。回顾海外带来重大冲击的房地产市场调整，可以发现以下特点：

　　首先，引发重大不良后果的房地产调整，往往发生在房地产市场的成熟阶段和经济缺乏内在增长动力时期。所谓成熟阶段，指的是供给已经能够基本满足居民的居住需求。从一手房和二手房交易量比例来看，在房地产市场较成熟的欧美国家，二手房是交易的主体，占交易总量的80%以上。

　　另一方面，一些发达国家在进入经济增长动力不足时期之后，往往采用扩张性货币政策来刺激需求，进而使得资产市场(特别是房地产市场)脱离实体经济面快速上涨形成泡沫。当维持泡沫的条件无法持续时，市场就会崩溃。除了德国以外，美国、日本、英国、爱尔兰等在进入“后工业时代”以后，都曾因未能确立新的经济增长动力而过度依赖房地产和金融业的拉动，从而为以后的危机埋下了伏笔。

　　其次，房地产成为重要的金融资产，是引发系统性经济、金融风险的重要因素。当房地产成为企业和家庭的重要金融资产之后，房地产往往作为抵押品推动信用扩张，使得房地产市场脱离实体经济过度发展，并容易导致经济的过度繁荣。一旦房地产市场开始调整，止赎房便成为恶性循环的引爆剂。

　　第三，引入了过高的杠杆率，使风险急剧上升。房地产泡沫通常是在金融工具的帮助下实现的。美国次贷危机的起源，是金融机构给不具备购房能力的人放贷，并通过资产证券化等杠杆工具使经济整体负债率急剧上升，最终资不抵债。日本在20世纪80年代后期，居民和企业大量卷入房产和土地投机活动之中。银行、证券公司则推波助澜，使得资产泡沫借助贷款、股票、债券和投资信托产品循环放大。而一旦进入去杠杆过程，风险便开始暴露。

　　二、现阶段中国房地产市场的四个特征

　　与西方国家房地产市场相比，中国房地产市场存在以下四个方面的差异，不能简单比照国外房地产市场波动的历史来推测中国房市走势。

　　1.中国的房地产市场仍属发展中市场，存在刚性需求

　　我国房地产市场从上世纪末起步，目前尚处于发展的早期阶段。从市场成熟度看，北京、上海等少数一线城市只是在近两年二手房交易量占比才上升到60%左右，离成熟市场还有距离，其他城市则相差更远。目前我国城镇化率刚达到50%，如果未来20年将城镇化率提高到70%的国际平均水平，每年将有1500万左右的农民转化为城镇人口。过去10年中，我国人均收入年均增长12%，预计未来也将保持较高的增速。大量以收入增长为基础的房地产刚性需求，是实现以价换量的基本条件。只要房地产市场经过了实质性调整，就可能吸引一定的刚性需求买家阶段性进场。

　　2.中国的房地产市场结构尚不完善，存在调整空间

　　住房是兼具社会和商品属性的特殊产品。出于社会稳定的需要，一些主要工业化国家都通过不同形式向民众提供保障性住房，使住房结构能够满足不同层次人群的合理需求。但到目前为止，我国的住房供应仍存在较大结构性缺陷，保障房覆盖率不超过10%，远不能满足中、低收入群体的必要需求。“十二五”期间，我国将建设3600万套保障房，使城镇居民住房保障覆盖率达20%左右。住房保障体系的建设，对稳定房地产市场将起到积极的作用。

　　3.房地产杠杆率低，风险主要通过产业链传导

　　尽管我国房地产已具备一定的金融属性，但杠杆率仍较低。银行贷款要求的首付比率较发达国家高得多，二手房市场的抵押品放贷率也只有60%左右。我国老百姓对住房看得很重，轻易不会出现美国式的大量“止赎”。而且中国人不喜欢大量负债，家庭的整体负债率很低。2010年，住户贷款/GDP只有28%，而在此轮危机爆发前夕的2006年，美国的家庭债务余额与GDP之比高达170%。我国房地产相关贷款(土地贷款、开发贷款和购房贷款)占全部贷款余额在20%左右，按揭贷款只占GDP的12%，比美国低了60个百分点，按揭贷款证券化率为零。另一方面，由于我国房地产市场以新房为主，房地产行业对上下游产业和地方财政收入均影响较大。2010年房地产增加值就已占GDP的5.56%，加上建筑业增加值合计占比更是高达12.22%。

　　综合上述情况，我国房地产市场调整可能引致的风险将主要通过产业链传导，并不会像美国那样由于房地产内部的去杠杆化而引起金融市场的塌陷。任何有助于保持宏观经济平稳、保持地方必要财政收入的措施，都能有效降低房地产调整风险。同时房地产风险的传导过程，也会因产业链条的多层次而具有一定时滞，从而为化解风险提供了必要的时间和空间。

　　4.房价回落是政府主动调控所致，并非供求关系出现逆转

　　2010年以来，为促使房地产市场长期健康发展，政府采取了一系列调控措施，抑制了房价的过快上涨，削弱了房地产市场的金融属性。当前一些城市出现的房地产价格回落，是政府主动调控的结果，而非房地产市场自我恶化、发展乏力所造成。针对今后我国房地产市场的走势，政府仍拥有很大的政策调整空间和灵活度。

　　三、我国具备避免房地产硬着陆的宏观有利条件

　　房地产市场调整，会否引发金融风险和宏观波动，关键是经济和房地产市场是否有内在增长动力、房地产市场杠杆率水平和整个经济体应对调整带来的短期流动性和偿付能力冲击的能力。从宏观上看，我国具备避免房地产硬着陆的有利条件。

　　1.经济具有保持较高速度增长的潜力

　　作为发展中国家，我国由城镇化、工业化、市场化和全球化带来的增长动力尚未完全发挥，仍能支撑必要的经济增长。更重要的是，我国还存在巨大的制度改进和结构调整空间，13亿人口的内需市场还没有被充分激发出来。因此，尽管未来我国的潜在增长速度相对过去30年将有所下降，但仍具有保持较高速度增长的潜力。

　　2.金融体系抗风险能力大幅提升

　　近些年，我国金融机构的风险管理、基础制度建设等方面已有长足进步。2011年三季度，中资银行加权资本充足率达12.3%，拨备覆盖率达270.7%，核心资本和拨备总额超过6万亿元。同10年前相比，我国商业银行的抗风险能力已大幅提升，房价的适度波动不会影响金融体系的稳健运行。此外，我国的资本项目管制尚未放开，境外资金流动在很大程度上受到限制，对国内资产市场的影响力有限。

　　3.政府拥有充足的提供最终流动性的能力

　　我国目前拥有3万多亿美元的外汇储备，约16万亿元的存款准备，近2万亿元的央行票据。商业银行拥有超过4万亿元的国债。中央银行具备足够的政策调控能力和运作空间，应对房地产调整可能引发的流动性冲击。

　　4.具有较充实的财政基础

　　随着经济的发展，我国财政收入总量连年增长，2011年将达到10万亿元。同时我国无论是赤字水平还是负债率，均远低于国际警戒线，财政安全性高于西方国家。此外，中央和地方政府拥有数十万亿的国有资产，可在必要时用来弥补财政的不足。

　　四、推动房地产市场必要调整，避免硬着陆的政策思考

　　当下许多城市的房价已显著超过普通老百姓的购买力，推高了社会的生活、商务成本，不利于下一步结构调整和保持经济长期稳定增长，因此房地产市场调控政策不可动摇。但由于这个市场具有自己的运行逻辑，政策应对不当又容易造成硬着陆。对此应保持充分的警惕，做好充足的政策准备。

　　1.利用规范民间借贷的时机，推动房地产市场和房地产行业的必要调整

　　我国房地产市场需要经过实质性调整，才能更加健康发展。但受多种因素影响，目前市场在一定程度上仍处于囚徒困境之中，需要一个外部力量来打破僵局。近期民间借贷市场的调整提供了一个契机：一是以房地产资产作抵押的民间借贷者为获得流动性不得不抛售房地产，从而给房地产市场一个外部向下压力。二是2012年2—4月份将是信托产品集中到期的时点，届时房地产企业将面临更加严峻的资金压力，也需要加快销售回笼资金。因此，应利用清理、规范民间借贷市场的时机，推动房地产市场必要调整，促使房价的合理回归。

　　2.以“鼓励消费、抑制投机”为目标，适度调整房地产调控方式

　　根据中央经济工作会议确定的“稳中求进”方针，在继续坚持房地产调控政策不放松的基础上，宜适度调整房地产调控手段。如择机调整限购政策范围，重点限制境外和非居住的外地投资者投机性购房。与此同时增加投机的成本，征收交易所得税和房地产税，以避免市场预期改变后可能引发的新一轮投机潮。再如在抑制非消费性需求的同时，适度调整首套普通商品房首付比例、住房贷款利率。通过政策调整，给市场发出明确的“鼓励居住、限制投资”的政策信号。

　　3.创新保障房建设机制，减少房地产市场调整可能产生的震荡

　　房地产市场的调整，将不可避免地带来开发商的重新洗牌。为降低房地产企业破产、重组给市场带来非理性压力，当购买成本显著低于政府直接建设保障房时，可由政府收购部分烂尾楼和过度降价的商品房作为保障房使用。2008年金融危机期间，韩国就曾使用这个工具，很好地解决了房价下跌和保障房缺失的矛盾。为此，可适当降低2012年地方政府保障房建设目标，将重点放在保障房的制度和配套设施建设上。一旦出现市场超预期调整，即加大政府资金投入，既保证房地产市场调整过程的平稳进行，又可推动保障房体系建设。

　　总之，我国既有宏观条件，也有政策空间避免房地产硬着陆风险。尽管如此，仍需密切关注房地产市场动态，及时、合理应对突发情况，着力避免多个因素共振引发的风险。

　　(作者单位：国务院发展研究中心金融研究所 张承惠 陈道富)