2011年11月30日，央行宣布下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，货币政策转向信号明确，正式结束了2011年以来的紧缩措施，政策转向拐点出现。

　　政府将2011年CPI 的目标定在4%，而且在年初的时候给资源税改革也预留出空间。但通胀形势的演变显然超出了政府和经济学家的预期。

　　通胀始终作为2011年宏观经济调控的关键变量，为了控制物价上涨，稳健的货币政策从紧执行，2011年央行共上调6次存款准备金率，加息3次。

　　紧缩的货币政策，复杂的国际经济环境，中国经济增速逐季放缓。经历了30年的年均10%左右高增长之后，未来中国经济潜在增长率将放缓至8%左右，2011年作为“十二五”开局之年，中国经济的话题从未离开控通胀或是保增长。

　　CPI前高后不低

　　进入2011年，CPI节节高，7月CPI同比上涨6.5%，达到年内峰值，也出现了年内拐点。8月后CPI小幅回落，但仍居高位，高通胀贯穿2011年宏观控。

　　经济学家普遍认为，2012年通货膨胀似乎并无太大担忧，尽管目前通胀仍存上行风险，但2012年CPI同比涨幅将会回落至3%甚至更低。

　　历年来看，食品价格是推动物价上涨的主要因素，本轮通胀也不例外。上半年，食品价格快速上涨，扩展至非食品领域，CPI涨幅扩大。这也符合机构年初时“2011年通胀前高后低，CPI到年中将见顶”的预判。

　　2011年物价水平主要由两部分组成，基数影响（或翘尾因素）和新涨价因素。据测算，从基数影响上看，2011年物价受基数的影响全年平均为2.66%，上半年3.48%，其中1月份和6月份的翘尾因素最大。新涨价因素决定了物价的动态变化，其中，既包含有季节性因素也包含有非季节性因素，而后者主要是输入性涨价因素和事件性冲击（如气候、货币发行较多、价格改革等）导致的价格变化。

　　2011年以来，食品价格持续上涨，蔬菜下来猪肉跟上，猪肉还未下来，水产品和鸡蛋又跟进，水产品和猪肉刚歇歇脚，食用油、鸡苗、鸭苗又拿过接力棒，犹如百花齐放，争奇斗艳，使得即将回落的CPI逆势上涨，始终维持高位。6月份猪肉价格上涨57.1%，直接推高CPI涨幅1.37个百分点，7月猪肉价格上涨56.7%，推高1.46个百分点，8月份也贡献了1.46个百分点。

　　可以说，“猪通胀”将CPI的拐点推迟，并延长了其处于顶端的时长。2011年通胀形势由“前高后低”转为“前高后不低”的态势。

　　尽管CPI出现拐点在7月，然而实质性的回落却发生在10月份，食品价格首次环比下降了0.2%，影响价格总水平下降约0.06个百分点，表明通胀形势的真正缓解。伴随着翘尾因素的消失、猪肉价格趋稳以及大宗商品价格回落，四季度通胀已全面下降，机构预测，年底12月CPI将回落至4%左右，为政策放松提供了良好条件。

　　2002～2004年、2006～2008年的两轮通胀上行周期分别持续了28个月、23个月，本轮通胀上行周期在2011年7月见顶之前持续了24个月，目前通胀已经见顶，进入全面下降时期。

　　然而，不同于以往，本轮通胀周期中食品价格与非食品价格的关联性明显增强，且非食品的中枢水平明显提高。换言之，这一轮物价上行压力也来自于中国经济正在走过刘易斯拐点，随着低端劳动力的短缺和工资的增长，劳动力成本压力将扩散到更广泛的经济部门，相关劳动力密集型行业将面临利润下滑、产品价格上升和竞争力下降的压力，非食品价格更加容易周期性上升，难以出现趋势性下降。中国经济正在进入潜在增速下降和通胀压力上升并存的时期。

　　货币投放创历史新低

　　由于CPI指数一路上涨，货币政策从2009年的适度宽松转为稳健，2010年全年新增人民币贷款7.95万亿元，2011年预计7.5万亿元，均较2009年的9.59万亿元明显减少。2011年稳健货币政策从紧执行，年初开始，央行便严格控制信贷投放额度和投放节奏。

　　2011年一季度，新增人民币贷款2.24万亿元，二季度新增人民币贷款1.93万亿元，三季度新增人民币贷款1.51万亿元，如果按照全年7.5万亿元计算的话，四季度将达1.82万亿元。排除年底政策放松的因素，2011年的信贷投放更加均衡，投放节奏从往年4:3:2:1的比例变为3:3:2:2的比例，并确保严格实施。

　　值得关注的是，2011年，在央行货币政策持续紧缩的态势下，货币供应持续创新低。相比货币的持续走低，CPI却在不断上涨，按照通胀滞后于货币半年左右的观点，似乎无法解释通胀与货币的背离。M2对流动性的指示作用也受到质疑。

　　相对应的，央行已经充分意识到了这种不匹配。自2010年底以来，社会融资总量开始进入讨论视野，并于2011年一季度正式公布社会融资总量季度数据。9月份央行又公开表示，由于商业银行表外理财等产品迅速发展，使得 M2的统计有所低估，并正在研究M2+。

　　10月份，央行将住房公积金中心存款和非存款类金融机构在存款类金融机构的存款纳入M2统计当中。新口径下，10月末，M2同比增长12.9%，创四年以来的低点。

　　据招商证券测算，原口径下的M2增速10月为12.2%。无疑，新口径下的M2增速显然高于原口径下的增速。可以说，无论是新口径还是原口径M2数据已经非常难看。

　　M2确实存在低估，但究竟低估多少仍很难判断。但客观存在的现实是，表外、金融创新等并不仅仅是短期发展起来的，而是一个积累的过程，对M2低估不宜过度解读。即使考虑到低估的部分，M2仍处于历史底部，流动性都太过紧张了。

　　硬着陆担忧

　　由于外需复苏势头及国内的房地产建设活动强于预期，再加上节能减排政策提前放松，2010年第四季度中国的GDP同比增长9.8%。市场担心中国会大幅收紧货币政策以控制通胀，2011年经济“硬着陆”担忧早已有之。

　　2011年初，市场认为，经济将会在2011年一、二季度明显下滑，三季度政策或将放松。随着欧美经济恶化，中国经济下滑风险加剧，四五月份国内一些机构唱衰中国GDP，认为中国经济将会快速下滑。然而，官方数据显示，中国GDP一季度同比增长9.7%，二季度增长9.5%，三季度增长9.1%，尽管经济增速逐季放缓，但仍然维持在平稳增长区间，并没有出现市场担忧的硬着陆。

　　但经济增长放缓的时间明显超出了市场预期。回顾2011年的经济数据，我们不难发现，工业生产持续回落，社会消费品零售总额也呈现小幅放缓趋势，唯有固定资产投资“一枝独秀”，始终保持24%以上的快速增长。带动经济的“三驾马车”中，投资始终保持高位。

　　与投资数据相比，或许工业数据可以验证真伪，每一单位的工业生产背后都对应着相应的钢铁、电力等原料投入，更能够真实反映经济走势。中国经济以工业为主体产业，占GDP比重的40%左右，因而其波动直接决定了经济走势。

　　另外，伴随着2011年紧缩的货币政策，投资始终保持了较高增长，并成为支撑经济增长的主要动力。由于投资一方面代表当前需求，另一方面又代表未来的供给，因此，如果投资增速低，则意味着未来供给减少，考虑到经济增速放缓、新开工投资增速仍维持在低位，预示着未来固定资产投资及地产投资增速将持续回落。

　　诚然，投资主要分为基建、制造业投资和房地产投资三大类，每项占总投资比重均在25％左右。房地产投资数据在10月表现出了明显下滑，在工业持续回落的状态下，拉动经济增长的动力依靠投资，制造业投资增速和基建投资将需要加码来促进经济增长。

　　与工业的下滑相比，消费的下滑相对更加平缓，由于房地产调控和汽车消费刺激政策的推出，2011年消费始终保持了小幅下滑的态势，转变经济增长方式仍任重而道远。

　　进入2011年，欧美经济恶化，围绕外需下滑带来的中国经济硬着陆担忧从未停止。

　　除去春节因素，中国出口增速从年初3月份的35.8%下降至10月份的15.9%，期间经历了两次明显下降。在五六月份时，受日本地震供应链中断的影响，中国出口出现了一次明显下滑；欧债危机对欧元区需求的打击以及商品价格的快速回落，使得9月份的出口再次明显下滑。

　　事实数据也支撑了上述观点。9月份，中国对欧盟的出口同比增速从七八月份的22.3%骤降至9.8%。对美出口同比增速回落0.9个百分点。11月份，对欧盟的出口同比增速降至5%，明显低于二季度15%左右的平均增速。

　　面对欧债危机不确定性增加，外需将继续恶化，出口对经济贡献率将为负。瑞银证券认为，未来12个月中国经济增长的最大风险来自全球经济的减速或衰退，并将中国2012年的出口额增速预测从12%下调至5%，实际出口量预测从9%下调至6%。

　　当前的经济增长出现了明显的回落，前期紧缩的货币政策效果已经显现出来，投资开始下降，工业回落，外需疲软，资金紧张局面继续。经济继续放缓不可避免。

　　政策向左再向右？

　　2011年，一季度CPI同比上涨5%、二季度CPI涨幅扩大、三季度CPI见顶以及四季度CPI回落的走势决定了宏观政策在上半年“三率齐动”收紧银根，三季度紧缩的观察期，四季度微调放松的节奏。2011年中国政策经历了紧缩到逐步放松的路径。

　　2008年金融危机爆发，由于各经济体都采取了及时措施，使得危机影响得到了较好解决，并没有急速恶化。然而，2011年欧美经济再度受挫，外围经济体实行宽松的货币政策，而中国则受制于高通胀而始终保持紧缩。

　　2011年一季度央行货币政策执行报告认为：“中国经济开局良好，继续朝宏观调控的预期方向发展。消费需求保持稳定，固定资产投资和进出口增长较快，农业生产形势向好，工业企业效益改善，居民收入稳定增加，但物价上涨较快。”站在年初的时点上，政府对通胀形势估计不足，市场对政策究竟是保增长还是控物价并不明朗。

　　国务院总理温家宝3月5日所作的政府工作报告时表示，要把稳定物价总水平作为宏观调控的首要任务。官方首次确定了控物价的调控方向。从此， 2011年政策确定从紧执行。

　　随着CPI同比涨幅从4.9%上涨至6月份的6.4%，2011年央行遵循着“一月一提准，两月一加息”的紧缩节奏，上半年上调6次存款准备金率，上调基准利率3次。

　　不管是货币政策还是财政政策，其效果的显现都存在一定的时滞。因此，这需要政策具有一定的前瞻性。而CPI作为一个滞后的指标，仅仅依据CPI数据来做政策决定并不科学。5月份伴随着通胀预期回落，硬着陆担忧再起，再加上市场预期通胀将会回落，引发了政策超调的探讨。

　　中国人民银行货币政策委员会2011年第二季度例会提出，目前通胀压力仍然处在高位，并强调要注意把握政策的稳定性、针对性和灵活性，但首次提出“要把握好政策节奏和力度”，预示政府可能已经关注到部分领域显示出的经济下行的风险，为了避免政策紧缩效应叠加对经济造成不利影响，下半年紧缩政策力度明显下降。而猪通胀再次拱高CPI，使得紧缩不能放松。市场预期的三季度政策放松也化为泡沫。

　　尽管经济增速下滑，但二三季度的经济数据表明经济仍在可承受范围之内，按照中国官方的调控心态，在通胀没有出现趋势性下滑之前，政策不会放松，而事实也证明了这点。9月份央行再度扩大了存款准备金的缴存范围，宣布抗通胀仍是主要矛盾，经济增长无需担忧，延长了政策紧缩的时间。

　　事与愿违，正当官方认为增长放缓可承受之后，10月份房地产数据出现负增长以及出口持续恶化，中国经济增长下滑风险越来越大。10月底，国务院总理温家宝表示政策将进行预调微调，政策转向呼声渐起。

　　外汇占款连续两个月出现负增长、四季度公开市场到期央票减少，年底流动性紧张格局加剧，政策放松箭在弦上。央行发布的《2011年第三季度货币政策执行报告》中，对通胀的描述从二季度的“把稳定物价总水平作为宏观调控的首要任务”，变为“以加快转变经济发展方式为主线”。监管层的关注重心看起来从“控物价”转为“保增长”，政策转向的意味很浓。11月30日，央行下调存款准备金率靴子落地，政策转向信号落地。

　　政策继续放松已成定局，然而，究竟放松到何种程度并不清晰。政策的变化始终要综合考量经济和通胀的发展情况。目前房地产下滑和出口恶化使中国经济继续下滑，且市场预计，未来一两个季度，中国经济将迎来寒冬，2012年一二季度经济或触底，可以确定短期政策逐步放松将是主基调。

　　尽管实际政策立场已经放松，但政府依然保持了稳健货币政策和积极财政政策的基调。在2012年政府换届关口，政策全面明显放松也不太可能，避免造成经济大幅波动。

　　需要注意，尽管通胀下行，但上行风险仍然存在。当前的中国经济环境已发生了明显变化，经济增长与通胀之间的取舍关系日趋明显，且通胀对经济上行的敏感度越来越大，对经济下行的敏感度却越来越小，即经济略微过热就有可能引发通胀，相反，为了抑制通胀需要付出的增长代价也越来越大。因此，政府或许需要容忍较低的经济增长，同时逐步提高对通胀的容忍度。

　　在2012年海外环境仍然存在较大不确定的情况下，CPI在多大幅度上延续2011年底形成的回落趋势仍将是决定政策核心变量。经济减速与通胀回落幅度的平衡仍将主导2012年政策走向。