【内容摘要】

　　用友软件发布了2011年业绩预增公告，预计公司2011年度实现归属于母公司股东的净利润与上年同期相比增长40%-80%，对应EPS 0.57元-0.74元。对此，我们有如下点评：

　　第一，公司业绩符合我们此前预期（我们在此前报告中预计公司2011年EPS 0.7元），主要表现为三点：其一，预计收入增速达到35%以上；其二，费用增速在人员增速放缓的背景下，预计为25%-30%之间，收入规模效应得以体现。其三，扣非后净利润将高于股权激励行权条件：公司此次业绩预告是基于所得税率15%计算，倘若公司在4月份前获评国家规划布局内重点软件企业，所得税率将以10%计算，年报披露业绩必然高于股权激励行权条件。

　　第二，展望2012年，我们对用友的判断是：收入和费用均将下降，但是其收入规模效应仍将显现。从收入看，宏观经济下滑导致中小企业IT支出缩减将是大概率事件，用友来自中小企业（包括U8和T系列产品）收入约为10亿元左右，若2012年此部分收入零增长或小幅下滑，将影响收入约2亿元，在公司总收入中占比仅为5%，影响十分有限。考虑到公司2011年新增订单达到25%以上，一定程度上保障了2012年收入增长将不低于25%。从费用看，公司明年人员不会大幅增加，预计费用增速将不会超过20%。故我们判断公司2012年利润增速仍可达到30%以上。

　　第三，用友估值已达到08年以来的历史低点。按扣非后EPS计算，公司08年11月份最低股价对应08年市盈率为30倍左右，而当前股价对应2011年市盈率仅为25倍。在公司2012年业绩增长依然较为明朗的背景下，我们认为，公司买入时点已经到来。

　　我们预计2011、2012、2013年EPS分别为0.65元，0.90元，1.22元，维持“推荐”评级。

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