券商股投资心法

　　历史经验表明：券商股宜右侧介入，反弹初期抓“大”放“小”，初期涨幅过大持续性越差，往往意味着风险。

　　本刊特约作者 王鸣飞／文

　　我们以申万证券股指数和沪深300指数作为研究对象，以月为单位，希望透过2002年至2011年间证券股与大盘的走势，探究证券股投资机会的本质。

　　单从对两支指数的数理统计看，大致可以得出两个简单的结论：

　　第一，证券股走势与大盘走势相关性极强——齐涨共跌。在总共119个月中，有97个月证券股指数与沪深300指数同向涨跌，两者相关性高达0.84。券商股相对大盘难以走出独立行情。

　　第二，证券股的Beta达到1.5左右，属于典型的高Beta品种。这意味着，投资者在左侧买入证券股有可能蒙受远超大盘的损失。

　　市场走好过程中，包括经纪、自营、投行等证券公司绝大多数业务都会受益，业绩快速提升自然对股价有向上拉动的作用。事实上，投资者（尤其是趋势投资者）买入券商股的最简单朴素的逻辑就是因为预期市场走强。

　　券商股宜右侧介入

　　结合市况继续深究，我们得到了更有意义的结论：

　　第一，趋势性行情初期，券商股通常涨幅不大，并提供右侧介入机会。

　　2002年至今，真正意义上的趋势性机会出现过两次，分别是2005年年中至2007年底及2008年11月至2009年7月。2005年下半年，在经历近4年的熊市后，市场迎来一轮历时两年多的大牛市。尽管券商股指数在2005年6月市场企稳，当月反弹了13%，但市场短期陷入震荡后又基本回到反弹前水平。当年11月以后才出现快速上涨。而2008年底，中国政府推出“四万亿”救市计划，股指触底反弹初期，证券股的表现更为疲弱。2008年11月、12月证券行业指数连续跑输大盘，甚至创出新低，直到次年1月证券股指数才开始启动。

　　两轮趋势性行情初期证券股表现与多数投资者常识并不一致。通常认为，如果判断市场将由熊转牛，找准市场转折点精确介入证券股将获得最大收益。但现实情况是，市场反弹初期加配券商股既无法在短期内获得相对收益，还很容易陷入亏损。

　　原因有三：一，反弹初期，投资者能够看到的仅是证券公司上几期的财务数据。熊市证券公司业绩必然在低位，以静态市盈率为代表的相对估值水平处在高位。二，从预期角度看，熊牛转换初期，投资者信心薄弱，对反弹持续力度及券商未来业绩趋势尚存疑虑。三，从资产配置角度看，经历熊市后，投资者多持有纯防御性板块，反弹过程中即使加Beta，也首先加银行等弹性相对温和的板块。高弹性的证券股在这一阶段也并非好的配置标的。

　　第二，波段行情中，券商股期初涨幅越大，持续性越差。

　　我们考察了过去10年证券股经历大跌后（定义为区间跌幅超过15%，且至少连续两个月下跌）在波段行情中的表现。在总计9个样本中，有3次证券股指数在大跌结束后的一月内录得超过20%的涨幅，有两次录得10%以上的涨幅，其余5个样本期涨幅不超过10%。

　　在3次月涨幅超过20%的样本期中，券商股指数随后都出现暴跌，且其后3-6个月的累计跌幅均超期初涨幅。投资者记忆比较深的一次发生在2010年10月。在美国QE2的推动下，券商股指数当月录得36%的涨幅。但在其后的1年中，券商股指数仅有3个月上涨，且将2010年10月累计升幅全部抹去。在两次券商股指数超过10%的上涨中，后续一个季度有正超额收益和负超额收益的各有1次。在5次券商股指数期初上涨不足10%的样本区间中，后续一个季度中有两次取得正超额收益，有3次取得负超额收益。

　　在券商股反弹启动后，投资者会特别关注其后续走势。从历史看，如果反弹初期券商股就已累计了较大涨幅，其持续性值得怀疑。更合适和安全的做法是等待市场趋势确立（如果真有趋势性机会的话），证券公司业绩预期好转，到时再右侧参与也不迟。而如果券商股当前涨幅尚小，同时投资者对后续市场乐观，则不妨加配券商股，成功概率较高。

　　总的来说，无论是波段行情还是趋势机会，券商股在市场反弹初期，可择机右侧介入。但若初期涨幅过大，往往需警惕其可持续性。

　　三类券商市场属性不同

　　我们将上市券商分为三类：创新（大盘）券商、业绩弹性券商以及单纯的小盘券商。

　　创新券商主要包括中信、海通、招商、光大证券等公司。业绩弹性券商则指自身业绩相对于市场表现弹性较大的证券公司，多是传统业务集中、自营风格激进的券商，如东北、长江等证券公司。而单纯的小盘券商则是指业务特色不明显、流通市值较小的券商。在不同市场阶段，这一类券商的名单一直在变。

　　创新券商因具有显著的成长性，更受机构投资者关注。由于这类投资者更注重公司基本面及估值，创新券商估值在行业中通常较低。而后两类公司更受趋势投资者喜爱。这类投资者关注更多的是市场趋势和股价弹性，对公司的估值水平相对不敏感。市场参与者的不同直接导致这三类券商之间的估值差异无法简单用成长性指标来解释。

　　2008年前券商股较少，难以比较个股差异。我们的研究仅限于2008年及之后6次券商股在反弹中的表现。主要结论如下：

　　第一，反弹初期，创新券商和超跌小盘券商领涨，弹性品种难有行情。

　　历史上无论是波段行情还是趋势性机会，市场反弹初期领涨的券商股基本多是创新券商和超跌小盘券商，弹性品种和其他“三不沾”券商难有表现。

　　2008年以来券商股6次反弹中，创新券商始终处于领涨位置。其中有3次中信证券和海通证券双双出现在涨幅前5位。同时小市值券商也是反弹初期券商板块上涨的主力。样本期中涨幅榜50%被小市值券商占据。弹性品种在反弹初期表现疲弱。

　　这一结论与常识有较大不同。在市场由弱势转好背景下，一般认为高弹性券商和小盘券商会是此阶段表现较好的品种，而创新券商由于市值大、业绩弹性小，并非最优标的。但正如前述，反弹初期，弹性券商业绩尚不理想，投资者也无法确定弹性券商业绩后续是否能有改善，因此反弹初期往往表现不佳。而在大跌之后，创新券商由于估值低，有估值修复要求，相对安全。而超跌小盘券商此时更受趋势投资者青睐。

　　第二，反弹确立是配置弹性券商的最佳时机。

　　弹性券商何时会有表现？2008年启动的一轮持续1年左右的行情，为我们观察弹性券商表现提供了一段比较好的观察期。

　　2008年底市场反弹之初，各类券商涨跌幅差异不大。到次年1月，反弹逐步确立，大盘指数和成交量双双上升，证券公司业绩预期明显改善。以东北、长江和西南为代表的弹性券商几乎占据了此后券商股的涨幅榜。2008年12月及其后的1年里，3家弹性券商累计涨幅在所有券商股中居前。因此，尽管弹性券商最佳配置点不在市场反弹初期，但若市场反弹确立，弹性券商因自身业绩（预期）大幅改善，往往有较好表现。

　　第三，小盘券商反弹后劲不足，创新券商走势更稳健。

　　反弹初期超跌小盘券商和创新券商均是领涨品种，但后续不同类型券商明显分化。创新券商后续震荡中表现较为平稳，而反弹初期领涨的小盘券商后续表现趋弱。如果投资者把握不慎，追高小盘券商，极易蒙受亏损。

　　这仍是由投资者结构和基本面决定的。创新券商多为机构投资者持有，且估值合理，股价稳定性较好。而小盘券商多由趋势投资者持有，市场波动的加剧往往会动摇小盘券商投资者的心态。且小盘券商在一轮反弹后，本身缺乏业绩支撑，吸引力也大幅下降。

　　总之，市场反弹初期宜选择低估值创新券商，即使后续行情不可持续，下跌风险也相对较小。而待市场反弹确立后，可逐步加配弹性品种，享受其业绩改善带来的盈利和估值的双升。

　　未来创新券商超额收益显著

　　之前，创新业务仍处探索期，对收入和利润的影响微乎其微。但从2011年开始，随着融资融券和直投等创新业务逐步为中信和海通等券商贡献收益，这类券商的业绩已开始显著超越同业。它们在市场不同阶段的超额收益将较以往更为明显。

　　另一方面，目前上市券商数量已增至18家，其中流通市值低于100亿元的证券公司就有8家，小盘券商的吸引力将明显下降。

　　2011年11月，证监会下发《关于进一步完善证券公司首次公开发行股票并上市有关审慎性监管要求的通知》预示着，未来证券公司、尤其是中小券商的供应将显著增大。

　　流通盘小将难以成为以往某些券商明显跑赢行业指数的理由。投资者更关注券商在基本面上的差别。

　　作者为东方证券分析师