在确定商品属性回归导致金融属性弱化，并引领商品步入调整的基调后，接下来的问题是，“去泡沫式的”调整幅度会有多大、周期有多长？我们认为，商品上半年将在双重属性的此起彼伏中演绎宽幅震荡走势，趋势性行情难现。只有等到去库存化的过程结束，才是商品全面做多的时候。

　　阶段性抛空正当其时

　　经济周期决定商品的主要趋势，而供需面决定商品的次级趋势。对于当前全球经济，我们判断为阶段性企稳，二三季度还有反复，尽管再度陷入衰退的风险大幅下降，但温和复苏将成为今年的主要特点。

　　美国经济一季度延续复苏，二季度面临多重冲击而再度萎靡，作为全球经济的“火车头”不管是在心理上，还是实体经济上都对全球经济有很大的冲击。对于商品而言，美国对有色金属、化工品和农产品的消耗仅次于中国，排在欧洲和日本之上。因此，二季度一旦美国经济萎靡，商品调整将不期而至，从而为商品阶段性抛空提供了机会。

　　欧元区经济一季度延续负增长势头。首先，根据剑桥经济学家Wynne Godley首推的“财务余额”框架得出，一个人的支出永远是另一个人的收入，政府同样如此，从而财政紧缩将导致欧元区经济在2012年萎缩0.5%-1%左右。其次，银行依旧惜贷，通缩风险犹存，欧洲央行资产负债表的变化暗示LTRO资金并没有流入到实体经济。

　　中国经济一季度“软着陆”迹象明显，且二季度还将受出口下滑的拖累。2月22日，汇丰公布中国2月份制造业PMI初值由上月的48.8升至49.7，但是新出口订单继续大幅下降至47.4，创下8个月以来的新低，出口形势严峻。

　　“去库存化”结束之际

　　商品全面做多之时

　　回顾历史发现，国际原油和有色金属（特别是铜）往往是商品启动新一轮上涨的“领头羊”。2001年10月份是全球大宗商品处于最低迷的时候，CRB期货指数只有180多点，2002年商品开始启动了长达7年的超级牛市，其中WTI原油价格短短两个月从不到20美元上涨至30美元，涨幅超过50%，稍后，2003年LME铜价从年初的1500美元飙涨至年末的220美元，而美豆也从2003年7月开始飙涨到2004年3月的1005美元，上涨近一倍。

　　板块领涨的逻辑是这样的，经济增长强劲导致对有色金属和原油需求高涨，而需求高涨又导致原油和工业原材料价格飙升；原油价格和工业原材料价格大幅上涨后转到生活资料，而农产品作为直接反映食品和生活资料的大宗商品，演绎最后的辉煌。不过，在通胀恶化后各国往往出台加息等紧缩政策，从而经济增速放缓，对有色金属和原油需求增长也相应放缓，商品步入全面调整。

　　当前，我们关注到欧美和中国库存依旧处于高位，从而需求疲弱和去库存化会导致商品上涨“有价无市”。由于欧美变相宽松和中国货币松动，有可能让行业过剩局面加剧，商品价格反弹至虚高，从而产生需求繁荣的假象。只有等到去库存化的过程结束，才是商品全面做多的时机。（宝城期货金融研究所 程小勇）