股价隐含的看涨期权有望兑现

　　从静态角度看，证券行业6.30%的ROE对应2.03倍的PB估值，回报率不如银行理财产品，或者说股价隐含对创新业务提升资金利用效率的预期。我们一直对新业务利润贡献持保留态度，直至最近重温郭主席讲话，看到通过资本市场改革为中国经济转型服务的强烈使命感，以及清晰的改革框架。尽管制度创新无法改变经济运行周期，改革方案落实也有待持续跟踪，利润兑现尚需时日，但寻底过程似乎已经结束，看涨期权的兑现路径正在清晰。

　　资本市场改革力度超预期

　　中国金融现状是：银行在巨额盈利的同时也累积了巨额风险，房地产市场泡沫挥之不去，信托存量风险已经显现。资本市场如何成为经济转型的助推器？关键在于提升资金配臵效率。债券市场有望成为储蓄转化为投资的新通道，层次丰富的股票市场有助于促进产业结构调整和优化升级。

　　证券行业是改革的最大受益者

　　A.证监会名文鼓励券商创新，对创新中出现的失误和风险给予免责。

　　B.与国际投行相比，券商有广阔的创新空间。全球来看，美国的高盛和嘉信传统业务占比仅17%和19%，日本的野村传统业务占比39%，而我国证券行业传统业务占比为72%。

　　C.行业创新的制度环境和市场环境正在形成。无论是高收益债的发行、统一监管的场外交易市场的建立，还是推进上市公司并购重组、推出石油、国债、白银等期货交易品种，都将为券商提供多元化的收入来源。

　　D.资产管理业务蓄势待发。从嘉信经验来看，资产管理业务是券商新的业务增长点。其资产管理收入由1998年的1.75亿美元增至2010年的6.28亿美元，在营业收入中的占比也由6%增至15%。

　　上调行业评级至“推荐”

　　在全年日均股票成交额1800亿元、上证指数中轴2600点、行业佣金率同比下降5%、职工薪酬同比下降15%，其他费用同比降10%的假设下，行业平均PE28.45倍，PB2.03倍，对应ROE6.30%。考虑到超预期的改革力度有望兑现看涨期权，上调行业评级至推荐。其中尤为推荐：资本金雄厚、业绩稳定、估值水平低于行业平均的中信和海通。（国信证券研究所）