□广发证券首席债券分析师

　　徐寒飞

　　3个月Shibor作为商业银行的报价数据，目前已经成为票据贴现、银行内部转移定价、协议存款、浮息债等产品的定价基准。但是2月份以来，随着流动性好转，7天回购利率开始出现大幅下降：2月底以来，7天回购利率下降幅度超过200bp，而3个月Shibor下降幅度则仅为20bp。

　　两者之间之所以出现如此大的差异，一般说法认为是因为Shibor为非成交的报价数据，存在无法反映当前流动性状况的可能性（报价行可以自主调整Shibor报价），但是我们认为这种说法未必成立：第一，Shibor既被商业银行用作是资产方的定价基准，也被用作负债方的定价基准，主观上存在故意报高或者报低的可能性相对较小；第二，16家报价银行的Shibor报价是同时报送，而且会剔除最高最低各两家报价，因此即使报价存在异常偏差，也未必会成为最终的Shibor报价；第三，Shibor指导小组会对每家报价行的Shibor报价数据进行考核，以保证该报价能最大程度地反映商业银行自身真实流动性状况。

　　事实上，Shibor不仅反映商业银行自身的流动性状况，还可能受到可比资产收益率的影响，反映投资的机会成本。我们做了一个计量分析，建立了3个月Shibor与机会成本（用商业票据转贴现和央票二级市场收益率作为替代变量，两者分别受到实体经济信贷需求和央行公开市场操作影响，相对于资金成本存在一定的内生性）、资金成本（用7天回购利率作为变量）之间的动态关系。计量结果显示，3个月Shibor的变动并不完全与资金成本有关，还受到机会成本的影响。

　　2月底到3月初，3个月央票收益率下行幅度不到10bp，而6个月票据转贴现利率也仅下降了30bp左右，正是由于可比资产收益率的下降幅度相对较小，导致3个月Shibor下降幅度要明显低于7天回购利率下降幅度。

　　从市场层面看，3个月Shibor调整过慢意味着当前流动性好转的程度还未完全被债券投资者纳入相关较长期限产品的收益率中加以考虑，同时也表示债券投资者对当前流动性好转的持续性存有疑虑。

　　从宏观角度看，短期流动性的好转还没有完全传导到商业银行短期信贷供给成本上。实体经济的短期资金需求可能保持在一定的范围，从最新公布的2月份信贷数据来看，短期贷款和票据融资占比超过了60%，短期资产收益率仍然维持在较高水平。

　　至于为何3个月Shibor会跟随机会成本（可比资产收益率）变动，主要是由于市场上缺乏直接的3个月回购和拆借利率，商业银行的报价模型中更多借鉴了机会成本来衡量自己拆出3个月资金所要求的回报率。

　　此外，微观流动性（货币市场利率）的变动与宏观流动性（短期信贷利率）的变动之间存在着时滞。前者是微观流动性边际上出现变动的结果，与商业银行短期资产配置行为、暂时冲击、流动性预期以及央行公开市场操作等因素有关，而宏观流动性不仅取决于短期资金成本，还与央行货币政策调控和实体经济信贷需求有关。正是这种时滞造成了3个月Shibor滞后于资金成本变动，并受到宏观流动性变动影响。

　　我们认为，央行稳健货币政策使流动性保持在相对宽松的程度，上半年7天回购利率预计平均维持在3.0%-3.5%，而实体经济信贷需求可能逐渐下降，使宏观流动性继续改善。综合作用下，3个月Shibor可能继续下行，幅度在50-100bp。