中兴通讯（000063）：终端毛利率大降 买入评级

　　年报业绩低于预期:终端毛利率大降，资产减值损失意外增加。公司公布11年年报，收入同比增长22.8%，符合预期，归属上市公司股东的净利润同比下降-36.6%，低于我们此前同比下降-16.7%的预测。主要原因是四季度毛利率不达预期（终端毛利率大幅下降），以及资产减值损失意外增加。

　　四季度毛利率低于预期。受终端业务毛利率大幅下降影响，公司四季度毛利率30.3%，低于我们预期的32%。（1）运营商设备毛利率大幅回升，由上半年的34.4%升至下半年的43%，原因是部分高毛利订单的确认，反映了公司由冲规模向保利润的战略转变。随着12年华为放弃价格战，预计运营商设备毛利率可维持在高位。（2）终端业务毛利率大幅下降，由上半年的19.6%降至下半年的12%，反映了终端市场竞争态势的严峻，各厂商希望借低价智能机普及热潮扩大规模，在品牌、技术缺乏明显差异的情况下，价格成了主要的竞争手段。但公司在智能机出货量大增后，可更有效的控制成本，预计12年终端毛利率稳中略升。

　　营业税金低于预期，期间费用率符合预期，资产减值损失意外增加。（1）公司四季度营业税金率低于预期，弥补了毛利率低于预期部分。（2）期间费用率符合预期，其中销售、管理等费用低于预期，研发、财务费用高于预期。（3）公司四季度意外增加5.5亿资产减值损失，原因是运营商验收周期拖长，导致部分发出商品依照公司规定计提存货跌价损失。（4）若补回资产减值损失，则公司11年EPS为0.76元，符合我们0.79元的预测。

　　维持盈利预测和买入评级。由于运营商很少出现坏账，我们预期资产减值损失不会持续出现，而低于预期的毛利率水平将由营业税金率和费用率的下降弥补。所以，我们维持EPS预测水平不变，预计公司12-14年EPS分别为0.95、1.21和1.45元。对应PE17、13和11倍，维持买入评级。此外，预计公司12年一季度收入增长18%，利润与11年一季度持平。（申银万国 王晶）