实体经济正陷入深度通缩

　　在现代理论里，通胀往往并不单纯只是实体现象，它更多的代表货币发行所带来的比价效应，某种程度上，单纯的物价上涨并不可怕，可怕的是物价比收入上涨超前，从而导致紧缩性的货币政策逆转经济周期。从中国的社会融资结构来看，投资主体过度依赖债务而非股权，是长期困扰中国的一个体制瓶颈，那么市场主体对于利率的敏感性就格外严峻。自去年开始的债务危机，就是由紧缩政策带来的利率飚升引致实体经济通缩陷阱的经典案例。

　　大趋势，徘徊于通缩到通胀之间

　　一切商品服务价格、土地和资源价格、债券和股权价格可汇总为自然商品价格，代表企业及政府的供求；一切工资收入、租金、利息、股息可加总成自然工资价格，代表劳动者的供求。在均衡市场里，商品价格和工资收入长期趋于一致，保证实体经济出清。在这个体系里，商品价格相对于工资收入的高估代表着需求不足和通货紧缩，我们定义通胀通缩不仅仅只在于物价波动，更多地在于由供求导致的货币波动，即货币流入和流出的速度对比，而非简单观察到的价格现象。研究表明，金融市场的非稳定性所带来的货币金融周期崛起、虚拟经济对实体的操控、福利资本主义和国家干预主义的失误，都会使得经济调整越来越无效。在汇率稳定背景下，大规模的货币发行和财政支出必然导致全球范围债务剧升，在推高商品价格的同时也引发体系长期通缩压力。世界经济在折腾了3年后，自去年开始向90年代的日本靠拢。美国的通缩来自工资收入停滞和美元储备地位，而中国的通缩则是被美元绑定带来的货币政策失灵。事实上过去的通胀问题早已被债务和泡沫破灭所消灭，这一质变在去年下半年悄然发生，且在今年2-3季度将见到萧条底谷。

　　二季度展望：市场回归与货币先行

　　历史上三轮货币紧缩周期的尾声，都出现了证券市场估值极低的情况。可以这么理解，在每一轮经济底部、信贷启动的拐点，对中国经济极度悲观、惯性看空的力量都很多，不然无法接似乎如此低的蓝筹股PE。我们判断，2-3季度将是稳健向宽松的过渡期，下半年的外汇占款和人民币升值潜力，理论上将逐渐好转。这一方面与货币的先发性相关，另一方面来自内部扩张动力的回归。在萧条时期，政府财政压力剧增，财富泡沫破灭，社会剧烈动荡，从外生增长向内生增长回归的趋势不可逆转，企业部门在资产负债表衰退中处于领先状态，相对已经自我调整充分并具备了扩张优势。这个逻辑从股市为何总提前在萧条前期就触底反转中就可以窥见。

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