证监会 4月1日发布《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见（征求意见稿）》（下称《征求意见稿》），一石激起千层浪！市场各类人士再次把目光齐聚在新一轮新股发行改革上。《征求意见稿》中最受人关注的六大措施也引发了市场人士的广泛讨论和争议。那么，这六大措施究竟能在多大程度上推动新股发行的完善与合理？同时，这些措施又会带来怎样的新问题？《金融投资报》记者采访业内知名分析师，对此进行详细解读。

　　焦点1 审核重点从盈利能力判断到强化信息披露

　　强调信息披露为新股发行从审核制向注册制转变作了铺垫，但需要一个明确有效的惩罚机制配套，故还需要进一步完善细节。

　　寇建勋：新股发行制度改革在较大程度上强调更为严格的信息披露要求，监管机构将会逐步让位于市场对于企业的经营能力、盈利水平进行监控，增加市场的有效性。

　　王剑辉：弱化行政审批，强调信息披露，这也为新股发行从审核制向注册制转变作了铺垫。同时，也有利于促使新股价格真实反映公司价值，实现一级市场和二级市场均衡协调健康发展。

　　徐广福：这可能产生的问题在于：信息披露程度、范围并没有确切的标准，难以量化；另外，虽然《征求意见稿》提出要强化信息披露的真实性、准确性、充分性和完整性及强调要落实参与人各自独立的主体责任，但目前没有一个明确有效的惩罚机制，故还需要进一步完善细节。

　　孙翀：审批重心从盈利能力判断转到强化信息披露亦表明上市门槛有所减低，有利于从源头减少目前市场爆炒新股、垃圾股等情况。政策的出发点肯定是好的，这些措施确实也能起到一定的效果，但最终还是看执行力度，特别是要加大处罚力度，不能高高举起轻轻放下。应该细化“加大”惩罚力度的规定。

　　蒋竞松：信息披露充分，会缩小企业上市信息造假及过度包装等问题的空间，有利于信息透明。但存在的问题是，《征求意见稿》并没有对信息披露应涉及到的具体细则作出明确的规定，且也没有提出可操作性的严格的惩戒措施。

　　焦点2 让机构持有更多新股以抑制高报价

　　有利于抑制“人情报价”等现象，但在一定程度上有违市场自由原则，而回拨制度亦减少了二级市场中中小投资者中签的机会。

　　蒋竞松：从理论上讲，提高向网下投资者配售股份的比例有利于抑制“人情报价”等现象，但并不能从根本上杜绝盲目高报价现象。即使机构在网下报高价，并不意味着其一定要花高价认购新股，不用承担高询价的风险。还要注意的是，一些上市公司在新股发行时往往通过各种关系请基金经理参与询价从而拉高发行价，中间存在一定的利益关系，不排除公司与报高价中标者之间利益输送的可能性。

　　孙翀：加大机构配售比例，会使得机构为了自身利益而作出真实报价。但要注意的是，机构投资者本身的公司治理、对持有人利益的保护机制仍然是基础性的制度保障，没有这些，难谈机构理性定价。较之一级市场的发行人、承销商及机构投资者，参与二级市场的广大中小投资者仍处于相对不利的地位，因为中小投资者中签将更加困难。

　　徐广福：要求机构持有更多新股以抑制高报价在一定程度上有违市场自由原则，而回拨制度亦减少了二级市场中小投资者中签的机会。另外，机构持股增多，也有利于机构利用自身的优势获取股票红利。

　　王剑辉：对于将推荐参与网下询价配售个人投资者的权力赋予主承销商，尽管同时也对主承销商提出了自律的要求，难免会让市场担忧，被推荐的个人投资者能否完全独立的、不受各利益相关方影响的参与询价，因此，参与网下询价配售个人投资者的选定方式可以进一步研究和商榷。在新股配售方面，网下投资者配售股份的比例规定，尽管也设定了回拨机制，仍将有利于一级市场的发行人、承销商及机构投资者，而参与二级市场的广大中小投资者则处于相对不利的地位。

　　焦点3 引入个人投资者进行询价

　　扩大了询价参与主体，在一定程度上对新股定价的科学合理具有积极意义，但有违公平原则。个人投资者有无专业能力也是一个比较大的问题。

　　寇建勋：一方面，相比此前的单一机构询价为主，建议中明确提出了扩大询价对象范围，并且首次提出可以由主承销商推荐5-10名个人投资者参与网下询价配售。从参与主体的实力比对上，个人投资者的参与询价可能对于新股的发行定价影响不大，但是其信号意义大于其实质影响能力，因为相比此前的询价模式，由于机构投资者决定了发行价，而上市后接盘的往往是个人投资者，因此作为“买方”主体的个人投资者参与询价有利于约束作为“卖方”的机构投资者的报价行为。

　　徐广福：新股发行拟引入个人投资者参与询价，扩大了询价参与主体，在一定程度上对新股定价的科学合理具有积极意义，但亦有违公平原则。表面看，引入个人投资者会使定价过程不再是机构特权，体现了公平原则，但要注意的是，这一措施同时又将推荐参与网下询价配售个人投资者的权力赋予主承销商，即使对主承销商提出了自律的要求，但被推荐的个人投资者如何能完全独立的、不受各利益相关方影响的参与询价？

　　蒋竞松：即使被选定的投资者与主承销商、公司不存在利益关系，但个人投资者到底有无专业能力也是一个比较大的问题。难以保证个人投资者的询价比机构更理性更合理，特别是一些特殊的行业对投资者的专业知识技能等要求比较高，如化工、医药等，非专业人士很难报出合理的价格。个人投资者也不可能对每一家上市公司以及所处行业环境进行深入了解，估计还是会以券商的研究报告为参照。因此，个人投资者报价或存在局限性，意义不大。

　　孙翀：引入个人投资者后，有利于扩大询价范围。相比机构投资者，个人投资者的询价约束力更强，报价更为理性。但鉴于个人投资者自身的能力和实际情况，个人投资者参与询价是象征意义大于实际意义，海外个人投资者参与询价的情况也较少。

　　王剑辉：提高向网下投资者配售的比例，原则上不低于公开发行转让的50%，在这里我们就看到了具体数字50%。当然，这个数字究竟是高了还是低了，因为这只是一份意见征求稿，所以我们现在还不能下定论，也许最后数字出台后会有略微的变化，但相关部门改革的决心和大方向是不会变化的。

　　冯文锁：对于引入主承销商推荐的5-10名个人投资者参与询价，他认为这就是个形式上的东西，无论是5名10名或者20名，他所起到的作用就是扩大询价范围，让有人情输送想法的机构有所顾忌。而且，虽然是主承销商推荐的个人投资者，但个人投资者的报价必然会拉低整体询价，而主承销商为了能顺利发行上市，必然也会顾忌人情报价，这一点看大方向是很正确的。

　　焦点4 行业平均市盈率成为定价重要参照

　　这一规定虽然能有效压低新股在一级市场的发行价格，但行政色彩太浓。这会造成好公司吃亏、差公司占便宜的情况，不利于发挥资本市场价格发现功能。

　　孙翀：询价结果超过行业平均市盈率25%，需重新询价乃至重新上会，这一规定虽然能有效压低新股在一级市场的发行价格，但行政色彩太浓。这一措施相当于回到之前的发行价格窗口指导时代，虽然在一定程度上解决高定价问题，但有可能导致所有新股都以行业平均市盈率发行。比如一家公司自身盈利能力、发展潜力远远超过同行，但却和同行市盈率差不多，这让公司价格被拉低，会造成好公司吃亏、差公司占便宜的情况，不利于发挥资本市场价格发现功能。

　　蒋竞松：行业平均市盈率成为定价重要参照在一定程度上能抑制一、二级市场无风险套利，会使一、二级市场间的价格差距逐步缩小到一个合理水平。但这措施价格导向十分明显，与市场化方向不符。

　　徐广福：这一措施有行政干预嫌疑，即使新股发行价格下降给市场留下定价低的印象，也不能排除炒新者认为有炒新空间而提高炒新积极性的可能。

　　王剑辉：这个数字不太好界定，毕竟行业平均水平是个很模糊的东西，行业内有盈利企业，也有亏损企业，亏损企业的市盈率为负，难道也要计入平均水平？而一些微利企业市盈率动辄上万，也不好作为参照数据，但如果不把全行业所有企业拉入其中，所得数据恐怕难以有说服力，所以，在这个问题的具体实施上，相关部门还应慎重考虑。

　　焦点5 开启存量发行加大新股上市流通量

　　存量发行有利于增加新股上市首日流通量，从而抑制爆炒现象。但机构没有了三个月的锁定期限制，不排除机构大肆抛售的可能性。

　　寇建勋：场下配售限售解禁期的取消以及存量发行的推行通过增加市场的筹码，可以增加二级市场投机炒作的难度，引起大小非的提前解禁行为，进而可以缓释未来股票的限售解禁压力，有利于股票价格的稳定。

　　蒋竞松：该措施是一把双刃剑：取消3个月锁定期，并且适当允许老股在网下转移，一旦二级市场的炒作价格过高，可能将面临其他机构的抛售压力，故能抑制新股炒作热情。但要注意的是，之前参与炒新的主力主要是中小投资者，在新规实施后，或将助长机构炒新动力 ，因为没有三个月的锁定期后，机构操作的余地更大。

　　徐广福：存量发行也会加大新股发行数量，带来扩容压力，对二级市场价格会有一定的刺激。

　　孙翀：存量发行有利于增加新股上市首日的流通量，使新股不再像之前那么抢手，从而抑制爆炒现象，对炒新者亦有足够的威慑力。既然敢下手抬高股价，就要有高价接收抛售盘的实力和勇气。但从另一方面看，由于机构没有了三个月的锁定期限制，不排除机构大肆抛售的可能性，不利于市场稳定。

　　王剑辉：加大上市首日流通量，将对当下的二级市场造成一定的压力，因为在市场资金面有限的情况下，加大上市首日流通量，意味着市场需要付出更多的资金来承接新股，或者对当下股指上行再度造成巨大压力。

　　焦点6 采取限制措施抑制炒新

　　有关限制措施在短时期内作用十分显著，但并没有触及到根本。炒新问题不是单一性问题而应进行综合性的整合与完善，否则抑制炒新的效果将达不到预期目标。

　　徐广福：所谓限制措施只是“头痛医头脚痛医脚”，并没有从根源上解决这个问题。只能说是阶段性作用明显，但并没有触及到根本。

　　蒋竞松：《征求意见稿》提出的有关限制措施在短时期内作用十分显著，但并没有触及到根本。

　　孙翀：在没有触及到根源的前提下，新政难以从根本上抑制炒新，因为炒新也是市场结构上缺少明晰的系统性机会这一现象的表现。在逐利天性驱动下，只要炒新有利可图，资金自然会参与炒新。

　　王剑辉：在抑制炒新方面，深交所曾经做出多次有关抑制炒新的相关规则，并且相关措施出台之后对于新股发行的首日情况看都起到了一定的抑制作用。

　　冯文锁：证监会一直在打击新股炒作，从现在市场面的表现来看，已经初有成效，单纯从交易方面来说，益处大于弊端。

　　东吴证券（601555）研究所副所长寇建勋：

　　信息披露越充分，就越能够减少信息不对称所带来的影响，进而对投资者的保护越有利。

　　西南证券（600369）研究所所长王剑辉：

　　尽管设定了回拨机制，仍将有利于一级市场的发行人、承销商及机构投资者，而参与二级市场的广大中小投资者则处于相对不利的地位。

　　新时代证券首席策略分析师冯文锁：

　　机构投资者取消了锁定期，所以新股上市当日开盘价格肯定会受到压制，这一方面也是间接抑制了新股炒作。

　　湘财证券首席策略分析师徐广福：

　　新股发行拟引入个人投资者参与询价，扩大了询价参与主体，在一定程度上对新股定价的科学合理具有积极意义，但有违公平原则。

　　国金证券（600109）财富管理中心策略分析师孙翀：

　　从另一方面看，由于机构没有了三个月的锁定期限制，不排除机构大肆抛售的可能性，不利于市场稳定。

　　华西证券策略分析师蒋竞松：

　　《征求意见稿》提出的有关限制措施在短时期内作用十分显著，但并没有触及到根本。