□国家信息中心预测部 张茉楠

　　渣打银行的一份报告引发高度关注：“当今谁才是全球流动性的最大提供者，也许人们会毫不思索地回答是美联储。然而事实并非如此，中国央行在2011年末总资产已经达到4.5万亿美元，远远超过了美联储和欧洲央行，成为全球第一大央行”。

　　中国央行资产规模居全球第一毋庸置疑。截至2011年10月底，全球三大央行——美联储、欧洲央行和日本央行的资产负债表规模加起来已超过8万亿美元，其中美联储的资产负债表规模约2.85万亿美元，欧洲央行约2.73万亿美元，日本央行约1.8万亿美元，而同期中国央行总资产高达28.6万亿元人民币(约合4.73万亿美元)，分别是美、欧、日央行资产的1.66倍、1.73倍和2.6倍。数据显示，中国央行分别于2004年6月、2005年9月和2006年1月先后超过美、欧和日央行，成为资产规模最大的中央银行。截至2011年末，央行资产规模已经达到4.5万亿美元，远超过美联储和欧洲央行3万亿美元和3.5万亿美元的资产规模。

　　中国央行成全球资产规模最大的央行到底是喜是忧，中国央行的资产质量到底如何看待？从央行资产负债表看，央行主要资产是外汇储备资产，根据IMF的数据，央行总资产中外汇储备资产占比将近80%，分别是美、英、日和欧央行资产的1.3倍、8.1倍、2倍和1.2倍。

　　从这个意义上讲，外汇储备增加的过程实质上就是人民银行资产增加和基础货币上升的过程。开放经济条件下，外汇储备成为一种内生变量，中央银行无法事先控制外汇占款，只能被动地适应外汇占款的波动，这使得货币供给的内生性增强，不仅导致中央银行控制货币供给量的主动性和灵活性大大下降，也造成了“汇率绑架利率”的困境。

　　随着外汇储备的持续增长以及央行实施的“冲销干预”政策，我国外汇占款大幅飙升。从2002年末到2011年2月底，外汇占款由2.21万亿元增加到25.52万亿元，增长了10.5倍。外汇占款增量占中央银行基础货币的增量比例也越来越高，2005年突破100%，达到110%，随后几年持续上升，2009年更是达到134%。

　　根据央行的研究数据，外汇占款的平均增长速度超过狭义货币供给量的增长速度，导致外汇冲销干预指数多数时间大于国际上公认的0.5-1.5的经验水平。特别是随着近期人民币升值的预期不断加强，热钱流入、FDI、国际贸易顺差、外币存款转为人民币存款等规模将进一步扩大，进而加大货币供应量控制的难度。

　　央行冲销的成本也相当高昂。外汇占款比例不断提高导致央行冲销操作的空间变小，央行会透过提高存款准备金要求、发行央行债券、或两者兼用，去“冲销”这些额外结余以遏抑货币增长。中国大规模对冲操作已持续多年。以2010年为例，对冲率即(存款准备金余额+央行票据余额/外汇占款余额)约为80%，2010年全年因外汇占款引致的基础货币投放超过3万亿元。由于央行要对冲的不单是当年的外汇占款，而是历年累积的外汇占款，因此冲销压力越来愈大，冲销成本也越来越高昂。

　　一方面，中央银行需要为所发行的票据和商业银行增加的法定准备金存款支付利息，这就构成了央行持有外汇储备的财务成本。当前央行央票的发行规模不断上升且期限趋于长期化，银行法定准备金率的持续上升不断突破上限。

　　另一方面，外汇占款进一步恶化了央行的资产负债表。外汇占款构成央行的资产业务，而外汇占款的变动通过影响央行的资产负债结构，会对货币供给量产生影响。如果以冲销成本计算，由于国内利率高于国外利率，意味着发行央行票据支付的利率水平高于外汇资产的利率水平，从而使得外汇资产与人民币之间的利差引起的冲销成本为负值，即国内外利差实际上造成了外汇冲销的亏损。

　　同时，在央行以较高的利率发行票据进行外汇冲销的过程中，国内外存在的利差会诱发包括本国商业银行在内的机构投资者的投机和套利行为，从而会增加央行外汇冲销的成本。

　　由此可见，金融危机以来央行资产负债表的被动扩张，恰恰是中国金融和货币格局在全球金融分工体系中处于被动局面的反映。降低资产规模必须着眼于对内对外金融改革。比如进一步通过双边本币互换协议，减少对美元的贸易和投资依赖；大力发展以人民币计价的债券市场，尤其是短期国债市场，增加央行短期国债持有量；将中央财政在央行的债务证券化，回笼部分基础货币；将央行现有的长期外汇资产证券化等等。从长远看，央行只有从大规模货币冲销中淡出才可能避免金融风险的恶性循环。