有赞有弹 褒贬不一

　　深圳商报记者 傅盛宁

　　▲2007年11月5日，中国石油新股上市首日，原本已处高位的16元发行价，更是被炒高至48.62元。但是之后股价一直跌跌不休，去年年底则跌破10元，跌幅超过80%。

　　清明假期，证监会公布新股发行体制改革指导意见的征求意见稿，引起广泛关注，专家学者对其褒贬不一。多位市场人士建议：让中小股民参与到询价过程中，网上询价值得推广。

　　专家认为

　　应积极推动网上询价

　　知名财经专家水皮说，以前询价过程中，只要有20家机构以上报价就可以成立了，这20家中间往往会出现一些人情的报价，就像招标过程中的违标一样，它完全可以找来20多个出价高的人把价格抬起来，最后实际上出了价之后又不参与认购。这是过去的一个弊病，导致价格虚高，这是一个完全人为操控的价格。因此，以“同行业上市公司平均市盈率”作为基准这道“杀手锏”值得称道。

　　银河证券首席总裁顾问、经济学家左小蕾建议积极推动网上询价、设立专门机制管理超募资金、实施强制分红等措施，保护投资者合法权益。她说，新股发行网上询价方式信息更对称，形成多维度的局面，反映的信息更多一些，从道理上来说，中小投资者整体上网报价，应该达到更加合理的价格，应该是均衡价格。从投资者的角度，如果关注的是上市公司的质量，那第一要修改上市公司三年利润这个要求，一定要上市公司有三年真金白银的回报，并实施强制性分红政策，提高企业上市成本。承诺分红以后，就跟固定收益没有什么区别，这代表公司的诚信，代表公司是不是有成长性，代表着公司是不是值得投资者再把资源向你配置。如果失信不分红，投资者马上就用脚投票，导致股价下滑，弄不好上市公司会退市，这种制度对上市公司能产生真正的约束力。

　　让中小投资者

　　参与询价有必要

　　深圳信和投资总经理关铁良认为，这个意见稿，和市场期望的美式发行制度还有很大差距。因为短缺，目前中国新股发行还是卖方说了算的市场，询价机制从本质上来说是报高价者有利，那些报价较低的询价机构则无法获得配售机会。这种机制极容易推高最终的发行定价。很多市场人士建议采取现行国债发行过程中实行的美国式招标方式，从机制上约束询价机构的整体报价行为。所谓美国式招标是指对拟上市股票实行招标，中标价格为投标方各自报出的价格，具有多重中标价格，报价越多者损失越大。

　　关铁良也认为，应该进行网上询价，让所有想买新股的投资者进行网上投票，最后以报价比例最多的价格形成发行价。这样才能在投资者与发行人(上市公司)的利益之间保持平衡。目前的“征求意见稿” 在询价方面的改革不彻底，不到位，对虚假上市、协助作假的上市公司和保荐机构惩罚力度也不够。

　　中国证券业协会公布的信息显示，目前询价对象共分为7类，分别是基金、券商、保险、信托、合格境外机构投资者(QFII)、财务公司和推荐类询价对象，其中推荐类询价对象包括私募、创投和民企等。在目前询价对象的构成中，没有中小投资者的身影。按照现行的询价制度，中小投资者无法参与询价。

　　国联证券分析师金少华认为，单从抑制新股高价发行的角度考虑，让中小投资者参与询价也绝对有必要。具体而言，可以在交易所或其他官方网站上，设立中小投资者参与询价的投票系统，取最为集中的报价，按照一定的权重参与网下报价和配售。

　　建议实行改良后的

　　美式招标方式

　　记者发现，新股发行改革的诸多关键点，市场意见纷纭。

　　以定价机制为例，即便是有利于压低发行价格的美式发行也存在争议。某知名券商不愿透露姓名的投行人士说，如果在新股发行市场运用美国式招标，则容易导致询价机构联手报低价，进而大幅压低平均发行价，令发行人、承销商的利益受到巨大损害。这位投行人士建议实行改良后的美式发行，“在采用美国式招标的同时，可以采用掐头去尾式询价的方法来对不合理的报价进行惩罚，比如对报价最高或前三高的询价对象，直接取消其配售资格，对报价最低或前三低的询价对象直接取消其配售资格。这样既可以增加询价机构对价格的敏感性，又可以使得最终平均中标价接近发行人真实的价值。”

　　再如市场呼吁已久的“存量发行”问题，“征求意见稿”已经放开一条途径。但关铁良认为，存量发行方式极易造成发行人控股股东提前套现。这些老股东以很低价格参股，通过申购倍数很高的一级市场就能顺利兑现收益。如果公司存在严重的隐患，对这些老股东是一种解脱，而上套的是申购者，也很不公平。

　　《公司法》第142条规定，“公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。”由于存量发行是公司老股东对外发售股票，因此存量发行的股份应属于“公司公开发行股份前已发行的股份”，此时存量发行在IPO发行方式中的运用，也存在违反《公司法》上述规定的嫌疑。

　　征求意见稿

　　被指行政性规定过多

　　燕京华侨大学校长华生对这次“征求意见稿”多有否定意见。他认为，这次改革的方向不对，整体来看是有利于发行人，以及为发行人服务的卖方机构，对中小投资者利益将会造成进一步损害。

　　华生说，此次改革重要内容之一是存量发行。引入存量发行，只会使原始股东更易提前套现。自主配售权在西方是因为新股卖不出去，这是为了把上市企业推销出去。而在中国新股涨幅这么大的情况下，这就是一个特权，谁和发行人、保荐机构关系好，它们就把股份配售给谁，这只是增加了暗箱操作和寻租的空间。

　　华生认为这次改革不是市场化的方向，行政性的规定过多，会加剧一级市场和二级市场的不平衡，对融资者更容易套现，同时融资者融资量更大，市场将面临更大的压力。

　　关于对发行价的新规定，华生认为行业平均市盈率不管用，对发行价没有太大约束力。而取消现行网下配售股份三个月的锁定期，对二级市场的投资者不公平，对于网上和网下不同的中签率，没有缓冲时间，会对中小投资者带来冲击，“应该缩短锁定期到10天左右。”他建议。

　　深圳一位市场人士不赞成华生的某些看法，他说，现在中国股市已经出现上市首日破发的多个股票，配售已经不是“特权”，而是“毒药”。 多数受访者认为，这个“征求意见稿”吸收了市场对新股发行制度改革的很多建议，显示了证监会改革的诚心。新股发行涉及众多利益方，存在争议是必然的。关键是管理层要以公正的立场，在各种意见建议中择善而从，为股市长期健康发展制定经得起时间检验的政策。