宏观经济形势复杂依旧。从最新看到的一组数据可以得到印证：首先是4月份银行信贷出现锐减；同时，两个PMI指数却都出现了轻微回升。

　　这是一对看似矛盾的组合：信贷需求明显不足，说明经济下行仍然严峻；而从企业经理人预期而言，似乎又呈现企稳态势。

　　这是为什么？

　　让我们来深入了解一些细节：截至4月25日，工、农、中、建四大国有银行4月新增信贷仅1017亿元，信贷投放较3月明显放缓。金融业界人士表示，以历史经验来看，四大行的信贷规模占所有金融机构的30%左右，因此可初步判断4月金融机构的信贷规模约7000亿元，与此前市场预期的9000亿元差距较大。

　　另一方面，5月1日中国物流与采购联合会公布的4月PMI为53.3%，比3月份上升0.2个百分点。而更偏重采样中小企业的汇丰4月PMI为49.3%，高于上月的48.3%。

　　对于经济前景，我们仍然持“谨慎乐观”。的确，现时条件下，更多人持悲观态度，听到的悲观论调不绝于耳。之所以还能谨慎乐观，不在于刻意过滤掉来自中小企业层面的负面消息，而是通过对总量数据的观察来对周期有个冷静的判断。同样也是历史经验，一轮经济下行周期的底部，常常是以大型企业的预期发生转变开始的。而从3月份官方PMI指数来看，大型企业已经开始企稳了。

　　企稳是政策效应的结果：始自年初的货币政策微调释放了一定数量的流动性，连续两次下调准备金率，为银行体系释放了8000多亿的信贷资金。我们知道，中国的信贷体系，从结构上决定信贷放松总是呈现从大到小，从中央到地方层层递进的效应：大企业特别是大央企大国企首先受益，此后是规模稍小一些的企业，最后是中小企业和小微企业。而3月的汇丰PMI与官方PMI的较大背离，恰好说明大型企业已经企稳，尽管它们的利润状况并不令人欣慰，但受益货币政策并改变企业管理者的预期是确定的。

　　而4月PMI两个数据不约而同地呈现轻微回升，则可以进一步为上月的企稳进行“加固”，让担忧的人们放下心来：至少“硬着陆”的危险已初步解除。

　　当然，事情并不会那么简单。这就是信贷锐减的问题。

　　锐减说明什么？简而言之，两方面原因，首先是信贷需求下降。我们知道，在给定的存贷差下，银行放贷越多则越赚钱；在给定的信贷资源下，银行可以控制供给的节奏。然而，需求下降却是无法控制的，追着给中小企业贷款不是他们的风格。此外，需求下降说明经济运行下行，而下行对银行而言非常不利，意味着不良资产可能上升，于是，银行自身也会产生惜贷情绪两相叠加，就出现信贷的锐减。

　　那么，PMI的企稳和信贷需求的下降同时出现，我们该如何是好？

　　还是那句话，在信息泛滥的时候，个体和局部的情况都无法为宏观政策提供准确依据，我们应更倾向于分析总量趋势。从总量趋势来看，PMI更为真实可信。

　　其实，PMI的上升哪怕是轻微的上升，其实已经说明了问题。它反映了近期相关政策对经济扩张动能的支持在发挥作用。事实上，PMI是一个综合的指数体系，尽管指标不多，但涵盖了经济活动的多个方面，如新订单、进口、生产、供应商配送、库存、雇员、价格等。因此，相比单一的信贷数字而言，它更能反映经济的真实状况。PMI中一些特有的指标是其他统计指标中所缺少的，如订货提前期与供应商配送时间等，这恐怕更能体现出经济运行的趋势。

　　当然，不确定性仍然很多。两个4月PMI给出的企稳信号虽然正面，但仍然是微弱的，还不足以让我们真正乐观起来。未来经济能否继续“稳增长”，还取决于政策预调微调的持续性和力度，尤其是财政和货币政策在促进基础设施建设投资、小微企业支持以及保障出口措施方面的针对性措施。

　　值得一提的是，PMI指数在5-7月将面临季节性下降压力，这一次微弱的回升恐怕还需要面临考验。此外，在全球流动性又一轮放松的背景下，如何有节制地放松，避免滞胀将在一段时期内成为我们持续讨论的话题。