债券市场，这个可以将地方政府、企业与民间投资者联系起来的融资渠道，被定位为撬动实体经济活力的重要支点，并发展成为决策层的一个新型调控工具

　　一季度的经济运行数据和现象，在中国主动下调增长速度、突出科学发展的指向下的表现，并未过于引起各方意外，而由于外需不振，深圳、东莞和温州等地的经济近期出现了少见的负增长，还是诱发各方对如何保证中国经济实现平稳和可持续性转型的关注。以温州为起点，一场涉及中国经济重要矛盾之一的改革已启动。但制度层面的改革需要时间，尚不能解燃眉之急：一方面，实体经济在外需塌陷的情况下，需要内需市场的支撑，同时通过资本市场注入资金；另一方面，地方政府在经济转型中，也需要在妥善处理之前的银行债务和开辟新的融资渠道之间取得平衡。

　　从美国的经验看，正是债券市场的大繁荣，为美国公司的发展提供滋养，同时解决了地方政府的资金来源问题。而这两点，对于当下的中国经济来说，值得重视。

　　2012年的政府工作报告中，决策层对于债券市场的措辞从以往的“大力发展债券市场”调整为“积极发展债券市场”。有评论认为，从“大力”到“积极”这一用词的改变，“意味着中国债券市场的发展重点已经从过去单纯追求数量上的增长，到积极主动地从市场功能发挥、产品创新建设和市场机制建设等方面的转变”。

　　有专家认为，除了在新经济形势下被赋予的新期望，大力发展债券市场，从更为本源的意义上看，是资本市场结构不断完善的一个环节。可以说，资本市场乃至债券市场本身存在的结构性失衡，正日益成为倒逼其发展的动力所在。

　　一系列信号显示，除了金融市场的改革外，债券市场——这个可以将地方政府、企业与民间投资者联系起来的融资渠道，被定位为撬动实体经济活力的重要支点。

　　近期，随着市政债、国债期货、中小企业私募债的密集登场，显示出决策层激活中国债券大市场的思路已逐渐清晰，资本市场对于债券市场的关注热度明显升温。债券市场作为一个新的变量，将如何影响并改变中国经济下一步的发展路径，各方均在拭目以待。

　　债券药方

　　记者 栗新宏 刘琳

　　债市的发展，将成为本轮经济调整过程中，通过金融体系将资金注入实体经济的新渠道。而若要下好这盘债市棋局，需要做出多方位的努力

　　中国证监会4月8日召开媒体通气会，通报了市场关注的中小企业私募债进展情况。证监会有关部门负责人表示，经过4个月的筹划，有关中小企业私募债的意见已基本达成一致，制度框架基本形成。

　　与此同时，多家国内券商发布报告，基于对工业产出以及三大需求的综合分析，预计第一季度经济增速将会继续放缓。此种情形下，有关部门开始寻找一个短期内行之有效的“抓手”，为实体经济注入一股上升的动力。

　　一系列信号显示，除了金融市场的改革外，债券市场——这个可以将地方政府、企业与民间投资者联系起来的融资渠道，被定位为撬动实体经济活力的重要支点。

　　“债券市场发展正在成为决策层培养的一个新型调控工具。”武汉科技大学教授董登新对《财经国家周刊》记者说。

　　输血实体经济

　　近日，德勤中国在其发布的《2012年中国银行业十大趋势与展望》报告中预测，2011年至2013年地方政府融资平台贷款将迎来到期高峰，银行不良贷款率将有所上升。董登新说，“在地方政府财政匮乏、银行系统已积聚一定风险的情况下，政策制定者需要一个新的‘抓手’，为经济输血，这是促进债市扩张的一个重要因素。”

　　目前兼任中国人民银行交易商协会债券市场委员会委员的中国社会科学院金融研究所副研究员安国俊对《财经国家周刊》记者表示，完善的债券市场能够保证国家财政政策和货币政策的实施和衔接，其对金融结构调整和经济运行的作用逐步被认可。债券市场作为国内直接融资的主要渠道之一，可以充分发挥金融市场在资源配置中的基础作用，进而在推进经济增长方面发挥重要作用。

　　梳理过去多年宏观调控的逻辑可以发现，在实体经济面对下滑风险时，通过政策工具的撬动，为实体经济输入一个推动力，是政策制定者的常见思维。2008年国际金融危机爆发后，囊括了各地铁路、公路、基础设施建设以及房地产投资的一揽子财政政策，将中国经济增速从急速下滑的轨道上拉了回来。

　　当时，市场的悲观气氛在4万亿总规模的刺激下，不仅重回乐观，房地产、建筑、交通、钢铁等产业更为可观，令中国的实体经济在2009年实现了“软着陆”。

　　2009年到2010年间，与4万亿刺激政策相配套的，是通过地方政府融资平台撬动起来的银行贷款。财政政策的规模虽然很大，但力度也终归有限；而结合地方融资平台，便与现实意义上宽松的货币政策互相作用。

　　融资平台通过地方政府种子资金、土地抑或政府信用的担保，激活了银行贷款，带来银行表外业务的迅猛发展。在过去几年间，银行“明账”上显示的新增贷款虽然有限，而通过各种创新渠道输出的资金规模则被指为“天量”。

　　虽有部分资金流入投资投机市场，但仍以较大规模注入了实体经济。“在经济面临严重下滑风险时，这些资金便是救命的血液。”中国农业银行高级经济师何志成说。

　　政策层与分析人士已经达成的共识是，上一轮的大规模刺激政策不可能再次出现，中国不可能再通过中央财政、地方融资平台与银行体系的运作，实现一次“铁公基”的冲刺。财政与银行体系既没有这样的能力，也无法再承担这一策略带来的潜在风险。

　　那么，摆在政策制定者面前的一个严峻问题便浮出水面——面对实体经济投资不振，如何将更多的资金引入地方建设，引入实体经济的微观细胞即中小企业？

　　这一宏观经济设问投影到资本市场，便化为这样一个问题：在不给地方政府当期财政支出带来过多负担，并避免重蹈地方融资平台将风险聚集在银行体系的前提下，如何激活企业的融资结构？

　　债券市场，被认为是一条将要尝试的路径。

　　债市的发展，将成为本轮经济下滑过程中，通过金融体系将资金注入实体经济的新渠道。

　　同时，债券市场也是“养老金入市”的重要投资方向。中国人寿保险养老金股份有限公司资产管理部总经理刘云龙认为，社保的筹资模式是现收现付制，债券投资正好可以与之相匹配，构建投资学上的“免疫”战略。同时，相比于股票市场，债券市场有较好的融资文化。可以说，自古以来国内就有“欠债还钱”的债权文化。因此，债券投资既是审慎投资的需要，也是资产负债匹配管理的需要。他建议，下一步，国家应该考虑面向养老金投资，定向发行一些20~30年期的特别国债，要求养老金持有到期，给予比同期国债更高的利息，让养老金的长期投资获得高回报。

　　董登新认为，未来债市推进的两个主要方向，包括中小企业私募债与市政债券。

　　中小企业私募债发行主体多为中小企业，其未来发展前景具有较大不确定性，因此违约风险高于其他债券，预期收入自然也相对提高。这些债券的购买方往往有较高的风险偏好和较强的风险承受能力，并追逐资本的高收益。在资本市场较为成熟的国家，企业通过发行债券募集资金的规模，要远远超过股市筹资，无需通过银行体系间接筹资。

　　“目前将这一块工作在实质上提上日程，是希望对以温州为代表的全民放贷这一现象，给予解决出路，给民间投资者以出口，同时又为需要资金的中小企业解决融资问题，在资金的供需层面建立一个良性机制，而整体上则将降低金融风险，并完善资本市场制度。”董登新说。

　　对于市政债的发展，安国俊对《财经国家周刊》记者表示，这将成为地方政府融资阳光化、市场化路径的有效选择。市政债券所募集的资金应主要用于城市或地方基础设施建设，有时也可用于弥补市政当局的费用支出和税收收入之间的季节性或暂时性失衡。

　　在应对危机的短期政策逐步退出后，信贷投放将很难回复到2009年的场景。这意味着，地方政府融资平台对贷款的路径依赖将受到较大限制，地方融资渠道将从依赖信贷融资越来越多地向直接融资转变。实际上，地方政府投融资平台发行的“准市政债券”的规模目前已经出现了较快增长。

　　无论从项目融资、推进城市基础设施建设的角度，还是从防范金融风险、财政风险的角度，“形成一个管理规范、运行高效的地方政府举债融资机制，建立地方政府债务规模管理和风险预警机制，十分迫切。”安国俊表示。一位证监会内部人士对《财经国家周刊》记者表示，推进债券市场发展的一系列政策如果顺利，其快速发展将对企业、银行体系以及交易所市场多个层面带来利好。

　　“债券市场一系列改革的推进，从企业自身来讲，将拓宽企业的筹资渠道、改善融资结构。从控制银行体系风险的需要角度来看，过多的融资从银行体系中来，将导致风险过于集中，发展债券市场有利于分散融资风险，防范系统性风险。”上述人士表示。

　　两个失衡

　　发展债券市场，除了受当前经济形势驱动，还有着完善资本市场结构的内在需要。

　　纵观国内资本市场，不但存在债市与股市发展的失衡，债券市场内部也存在明显的结构性失衡。这两个失衡的存在及其所引发的问题将对债市发展形成倒逼。

　　时至2012，中国债券市场已经走过了30多个年头。一个不容回避的现实是：相比于股票市场，债券市场发展相对缓慢。

　　数据显示，截至2011年，中国债券发行1747只，发行规模为78412亿元。存量债券占GDP比重2006年首次超过40%，2009、2010年为49%，2011年存量债券总额为213456亿元，占GDP的45%。从这一指标上看，中国债券市场的发展处在盘整上升的态势中，但与有着发达债券市场的国家比仍然存在较大的差距。

　　债市发展缓慢最直接的表现是，债券融资相对股权融资比例更低。这其中重要的原因是，目前我国的股权融资成本比债券融资要低。而一般在国际资本市场，股权融资要求分红比较高，其融资成本应该超过债券。

　　业内人士认为，以此看来，中国当务之急是大力发展债券市场，而不是让股票市场进一步扩容。这样可以有效解决第一个失衡问题。

　　第二个失衡存在于债券市场本身。

　　中国债券品种主要包括国债、金融债、可转换债、公司债等，国债是其中的主要组成部分，而作为债券市场重要组成部分的企业债券和公司债券则规模较小。统计数据显示，我国发行的债券中，有超过80%是以国家信用为基础的，即国债。只有不到20%的债券是以社会信用为基础的，即企业债和公司债。2011年，公司信用类债券发展迅速，但两者间的差距依然巨大。

　　中国人民银行网站公布的数据显示，2011年，债券市场累计发行人民币债券7.8万亿元。其中，财政部发行债券1.7万亿元（包括地方政府债券2000亿元）；央行票据发行1.4万亿元；国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行发行债券2.0万亿元；金融债券发行3529亿元。

　　公司信用类债券共发行2.2万亿元，其中超短期融资券2240亿元，短期融资券8029亿元，中期票据7270亿元，中小企业集合票据52亿元，非公开定向债务融资工具899亿元，企业债券2473亿元，公司债券1241亿元。

　　公司债券正在奋起直追。4月11日，中兴通讯公告称，股东大会同意公司申请公开发行不超过60亿元（含60亿元）人民币的公司债券。但类似筹资事件对结构失衡的改变可谓杯水车薪。

　　这种失衡不仅表现在各品种发行数量的差异上，也表现在难以满足机构投资者的需要，还难以为债券的发行方有效筹资。

　　自1986年中国发行企业债券以来，债券品种基本上是建设债券、中央企业债券和地方企业债券等几个品种。由于受限于条款制约，债券的定价方式基本是以同期存款利率为基础上浮40%，利率相对固定，缺乏灵活与创新。

　　债券品种单一，不利于投资者根据自身的资金状况进行更多的投资选择；而在条款设计上一次还本付息的偿还方式，不利于吸引更多的企业债券投资者；期限结构的单一化，难以满足多方面的不同需要。

　　种种迹象显示，以中国证监会为主要推动力量的监管层显然已经加快了对这两个结构性矛盾进行解决的步伐。

　　今年1月召开的2012年全国证券期货监管工作会议上，新任证监会主席郭树清在部署下一阶段资本市场改革和监管工作时明确指出，显著提高公司类债券融资在直接融资中的比重，研究探索和试点推出高收益企业债、市政债、机构债等债券新品种。

　　3月23日，针对市场投资品种匮乏、资本市场结构不完善等问题，郭树清在浙江调研时再次表示，证监会正在积极研究国债期货、中小企业私募债等产品，增加市场投资品种。

　　4月5日，来自证监会的消息显示，2011年底开始筹备的中小企业私募债券，目前制度框架已经基本形成，将考虑在浙江等中小企业比较集中的地区进行先行试点，债券发行很可能采取备案制。

　　垃圾债呼之欲出

　　上述提及的品种中，最为业界关注的当属有垃圾债之称的高收益企业债。早在2010年4月，时任中国建设银行董事长的郭树清在接受外媒采访时表示，中国应引入垃圾债为中小型民营企业提供新的融资渠道。至于名称，可称为“创新债券”或“高收益债券。”

　　履新证监会之后，郭树清数度提及高收益债。而政策层面的推进也在紧锣密鼓之中。

　　据一位接近证监会债券办室的人士对《财经国家周刊》记者透露，证监会债券办公室前期对此已做了大量的研究工作，近期还对浙江省中小企业进行了调研，并分别召集承销商和机构投资者座谈征询意见。此外，证监会已拟订出高收益债相关办法，其中管理方面实行备案制，项目由主承销商向交易所备案即可，期限不限，甚至1年之内也可以。

　　上述人士表示，监管层发展高收益债也有帮助中小企业解决融资问题的考虑。国家发改委和央行主管的企业债券发行评级要求还会继续保持在A+以上，证监会对发行人的评级要求可能会降到A+或B+以下。这样中小板和创业板的一些上市公司，甚至是非上市的中小企业都可以发行债券。

　　交易所也是高收益债的积极推动者之一，包括上海证券交易所(下称“上交所”)。据上述人士透露，按证监会内部形成的共识，高收益债的交易可能会落户上交所。

　　近年来，交易所债市主打公司债，取得较大进步，去年公司债发行量实现翻番，而由于相关法规对债券发行量不得超过发行人净资产40%的限制，不少优质企业的发债规模已接近上限。交易所感到进一步发展公司债市场潜在资源，受到限制。

　　去年12月24日，上交所发布《上海证券交易所债券市场投资者适当性管理暂行办法》，该办法将投资者分为专业投资者和普通投资者两大类，专业投资者参与债券交易的范围较广泛，尤其是可以参与高风险等级的债券交易品种，而普通投资者仅能参与风险较低的品种。

　　事实上，关于高收益债，在国内并非新鲜事，2001年前后就曾有人提出应发展高收益债券，但因为争议巨大，在此后的10多年中也仅仅停留在市场各方讨论的层面上。

　　赞成者认为，推出高收益债将是破解中小企业融资困局的突破口，这种声音在国际金融危机之后更加响亮。还有助于完善债券市场建设，解决债券结构性失衡。

　　但反对者也不少，比较有代表性的反对观点是，如果振兴债市以高收益债为先，由于评级和违约偿付机制的缺失，很可能造在的结果是，发行人和中介机构将投资风险很高的债券先行推销给投资者，为了提高吸引力而放大它的“高收益性”，掩盖它的“垃圾性”，那么由此开拓出来的债市道路就会危险重重。

　　如今看来，高收益债已在重重争论之中突出重围，当前酝酿的中小企业私募债就包含有高效益债的概念。

　　对冲机制

　　高收益债的衔枚疾进，也将“违约”这一此前在中国债市鲜被提及的问题摆上台面。

　　我国债券领域曾出现一些信用风波，不过到目前为止还没有出现一起实质性的违约案例。而以高收益高风险为特征的垃圾债，将有可能终结这一局面，因此，在相关制度设计中必须对此加以认真考量。

　　对此，中金公司董事长李剑阁在今年全国两会期间曾公开表示，高收益债的高收益本身就是对高风险的补偿。高收益债当然允许出现违约，前提是应具备科学合理的违约偿付机制。

　　此前，上交所曾提出建立偿债基金，发行人、交易所各拿出一部分资金，地方政府也可能从支持中小企业融资的专项资金里拿出一部分作为对偿债基金的出资。

　　民族证券投行部业务总监钱封认为，该做法并非完全意义上的市场化方式。如果有了这些安排之后，债券可能就不存在高收益了，投资者对这种高风险债券的判断也会因此而扭曲。当务之急应该建立包括CDS（信用违约互换）、CBO（债券抵押债务凭证）和CRM（风险缓释合约）在内的风险转移和对冲机制。

　　2010年底，CDS已在银行间债券市场有小范围的试点，光大银行和国开行等14家机构是首批CDS创设机构。有业内人士建议，交易所市场可以引入银行间市场已有的创新试点，允许净资本和投研实力较强的券商创设CDS，供投资者作为套期保值的工具，甚至允许一部分高风险偏好的投资者参与，以提高CDS市场的流动性。

　　据《财经国家周刊》记者了解，目前证监会和交易所等相关部门将继续就如何合理控制中小企业私募债的风险进行研究，业界普遍讨论的这种风险对冲机制已经进入监管层的视野。

　　就对冲风险而言，国债期货的作用不可替代。安国俊表示，国际经验表明，衍生工具的发展和创新不仅可以有效地规避市场风险，同时又是促进市场发展的催化剂。从国债期货停盘至今已经10余年，中国的宏观经济和市场交易环境发生了巨大变化。国债期货市场具备了恢复交易的良好环境，市场主体也确实具有十分迫切的利率风险规避需求。因此，重新恢复国债期货，对于当前中国金融风险防范和金融体制改革的深化具有深远意义。

　　作为推出国债期货的序曲，国债仿真期货已在2月13日上市。共有3个品种交易：一是1203，3月份已交割；另外还有1206和1209。从整体交易情况来看，1203的成交量和持仓处在相对抑制的状态，整个持仓规模基本在2万到3万手。而1206合约上市以来，整体规模从1万多手逐步攀升到目前的6万多手，市场成交规模在逐步放大。

　　中期研究院院长王红英(博客,微博)向《财经国家周刊》记者表示，国债期货仿真交易现在已经能够达到平稳运行的水平。

　　国债期货起源于美国，如今已经发展得较为成熟。王红英认为，总结美国国债期货发展经验，利率市场化、一定深度和广度的现货市场，是国债期货发展的基础条件。

　　对比美国债券市场，目前的国债市场的存量已经超过7万亿元，交割的已经在3万亿左右，现货市场的深度和广度已经具备，唯一的问题是利率市场化。

　　国债期货是利率期货的一种，只有利率市场存在规避风险的需求，才有其存在和发展的基础。目前，国内利率市场化已取得阶段性进展，包括国债、金融债券在内的非存贷款工具的市场利率已基本实现市场化；银行业拆借市场、银行间债券市场，包括贴现、再贴现市场在内的货币市场，以及外汇市场，也正逐步指向市场化。另外，金融机构贷款的利率浮动幅度，已经基本达到了对银行的利率选择不构成约束的程度。

　　但利率市场化的核心——存贷款利率，还未实现市场化。因此，虽然其他利率已经实现市场化，但这种市场化反映的是存贷款利率受到管制条件下的利率“市场化”，还不能完全反映整个社会的实际资金需求。

　　目前，利率市场化能否有实质进展，直接关系到国债期货以及债券市场未来的发展。

　　走向统一监管

　　除了以上发展中的问题，中国债券市场这盘棋，还需走出颇具中国特色的一着：解决债券市场的协调监管问题。

　　从一级市场看，国内债券分类比较复杂，国债和地方政府债由财政部发行，金融债由政策性银行和其他的金融机构发行，企业债由发改委来发。

　　一级市场发行主体不同，导致二级市场又分为3个市场：上交所、深交所和银行间市场。这几个市场的交易机制也不尽相同：银行间市场实行的是单一的做市商制度；交易所的情况则复杂一些，上交所既有做市商制度，也有线下交易制度，还有大宗交易，深交所没有做市商制度，只有线下交易和大宗交易。

　　各市场的交易量存在较大差距：银行间市场每天成交800亿元左右，其中最多的是中期票据，约500亿元，短期融资券150亿元~200亿元左右，企业债150亿元左右，而交易所的公司债每天成交只有5亿元。

　　中信建投债券分析师施同亮认为，债券市场分割严重。包括上交所、深交所、银行间三个市场差异性非常大，市场之间的联动性很小，造成了市场上的流通成本比较高。而发行机构和监管机构也划分了不同的方面，对市场融合会产生一系列不方便的地方。

　　对此，安国俊对《财经国家周刊》记者表示，要提高我国债券市场的流动性效率，解决市场的结构性矛盾，建立互通互联的债券市场是关键。同时，债券市场的健康发展，必须以完善的法律体系作为保障，尽快建立债券市场发展与监管协调机制，为债券市场发展及金融稳定创造良好的制度环境。

　　政府层面对这一问题的推动已经开始。3月份国务院发布的2012年深化经济体制改革重点工作意见第十一条明确提出，促进多层次资本市场健康发展。“建立债券市场监管协调机制，明确监管责任，促进债券市场互联互通”，在该条目下四项内容中居第二位。该条目下的工作由证监会、人民银行、发展改革委、能源局、商务部负责。

　　《财经国家周刊》记者获得的中国证监会研究中心此前完成的《关于进一步推进公司债券市场发展的报告》显示，发展公司债券市场按时间分短、中、期三个发展目标。短期目前为建立制度优势，具体包括扩大发行规模、扩大投资者群体、打通结算平台以及鼓励产品创新四个方面；中期目标为实现交易所和银行间市场互通互联；长期目标是集中统一监管。

　　最新的进展是，4月初，公司信用类债券部际协调机制成立暨第一次会议召开，会议由部际协调机制召集人中国人民银行行长周小川主持，部际协调机制成员单位有关负责人——国家发展改革委副主任连维良、中国证监会主席郭树清出席了会议。

　　中国人民银行官方网站发布的消息说，会议学习了国务院批复同意成立公司信用类债券部际协调机制有关精神，审议通过了《公司信用类债券部际协调机制议事规则》。同时，就促进监管协调，建立公司信用类债券数据信息的共享机制等具体事项达成一致意见。

　　对此，有市场人士谨慎表示，部际协调机制的建立是各部门在解决这一问题上的阶段性成果，但距证监会提出的互通互联的目标还有差距，距离集中统一监管的长期目标则有很长的路要走。

　　安国俊认为，债券市场的健康发展，必须以完善的法律体系作为保障，尽快建立并完善多层次债券市场发展协调机制，为债券市场发展及金融稳定创造良好的制度环境。

　　名词解释

　　市政债券是指地方政府根据信用原则、以承担还本付息责任为前提而筹集资金的债务凭证，是指有财政收入的地方政府及地方公共机构发行的债券。

　　名词解释

　　垃圾债券又称劣等债券，是信用评级甚低的债券。垃圾债券是由较低商业信用能力的中小企、新兴企业、有坏账记录的公司所发行。其特色是商业风险高、债券利息也奇高。

　　就对冲风险而言，国债期货的作用不可替代

　　中国债券市场这盘棋，还需走出颇具中国特色的一着：解决债券市场的协调监管问题

　　2011年债券市场大事记

　　4月13日，中国人民银行发布公告，对全国银行间债券市场交易管理制度进一步完善，上海清算所被正式纳入到银行间债券市场监测管理体系中来，此外，公告还对市场异常交易情况的处理作出了规定。

　　4月21日，中国人民银行和财政部发布联合公告，对新发关键期限国债做市制度作出规定。

　　4月30日，中国银行间市场交易商协会发布《银行间市场非金融企业债务融资工具发行规范指引》，对非金融企业在银行间市场以招标方式、簿记建档方式及非公开定向方式发行债务融资工具进行约束。5月4日，中国五矿集团公司、中国国电集团公司、中国航空工业集团公司在银行间市场成功发行130亿元定向债务融资工具，这是我国非金融企业首次在银行间债券市场以非公开定向方式发行债务融资工具。

　　5月23日，证监会发文将中期票据纳入证券投资基金的投资范围。

　　6月7日，中国人民银行发布《银行间债券市场债券招标发行管理细则》。

　　6月9日，发改委发文要求地方政府投融资平台公司发行企业债券应优先用于保障性住房建设。

　　6月27日，审计署公布全国地方政府性债务审计结果，截至2010年年底，全国地方政府性债务余额超过10万亿元。

　　7月21日，随着平台贷款风险事件频发，发改委下发通知，要求加强债券存续期管理，规范企业资产重组程序，加强债券资金用途监管。

　　10月14日，国家发展和改革委员会发布文件称，铁道部发行债券募集资金时，可向投资人明确中国铁路建设债券为政府支持债券。

　　10月20日，经国务院批准2011年上海市、浙江省、广东省、深圳市地方政府自行发债试点启动，11月四地相继成功自行发行地方债，并获得投资者认可。

　　10月24日，银监会下发通知，表示支持商业银行通过发行专项金融债的方式募集资金，用来发放小型微型企业贷款，探索解决小微企业融资难的解决之道。

　　11月4日，国内首批区域集优中小企业集合票据完成发行，广东佛山和山东潍坊两地共11家中小微型企业率先通过区域集优模式成功募集资金5.39亿元。

　　11月10日，中国人民银行与奥地利国民银行（即奥地利中央银行）在北京正式签署了奥央行投资中国银行间债券市场的代理协议。 11月25日，宝钢集团在香港成功发行36亿元离岸人民币计价债券，这是境内企业首次获批赴港发行人民币债券。

　　12月19日，银行间市场清算所股份有限公司正式向银行间市场提供现券交易净额清算服务，这标志着银行间债券市场集中清算机制的正式建立。

　　12月19日，上市公司山东海龙主体评级被降至BB+，展望为负面，短期债项评级为B，在9月15日其已经遭到一次降级，主体评级从A+降至A-，短期债项评级从A-1降至A-2。

　　地方债路径

　　记者 郭璐 刘明霞

　　今后的5年或10年内，地方政府从银行获得的贷款将会大量减少，未来的地方债务结构可能完全是债券

　　债券市场正成为解决地方政府债务的新路径。

　　审计署此前发布审计结果显示，截至2010年底，全国地方政府性债务余额10.7万亿元。

　　2008年起，“地方融资平台”为融资表现形式的地方债务大量产生，到2010年引起监管部门及业内人士的担忧，开始进行清理。而2011年社会关注的几起“违约风险”事件，进一步促使管理部门对地方融资平台进行管控。

　　严格的管控效果更多是从“增量债务”上控制。据审计署2011年年底公布的《全国地方政府性债务审计结果》，2012、2013年将成为地方债务到期的高峰期，其中2012年地方债务到期额度为1.84万亿元，2013年达到1.22万亿元。

　　路透社依公开资料计算得出，2011年地方政府性债务或能已有4713.49亿元获展期，占当年应偿债务总额的17.96%。

　　由于对融资平台的严格管控，平台公司面临资金断流的危险。同时，经济增长放缓也影响地方政府融资平台偿债能力。因此，为化解地方政府债务风险开辟新的融资途径是当下之急。

　　去年11月，国务院批准粤、沪、浙、深四省市试点自行发债，为历史首次。建立规范的地方公债制度，在有限制的条件下授权地方政府发行债券，将是中国公债制度改革的方向，并且使之日益成为地方政府融资平台的正式替代物。

　　“以加强地方债的监管和制度建设为契机，今后需要积极稳妥推动地方阳光融资制度的形成。”财政部财政科学研究所所长贾康说。

　　规范的公债制度是成熟市场经济国家地方政府融资的主导机制。这也可以为地方政府债务的解决提供新的选择。

　　自主发债

　　根据审计署报告，2010年底，有78个市级和99个县级政府负有偿还责任的债务率高于100%，分别占两级政府总数的19.9%和3.56%；并且，由于偿债能力不足，部分地方政府只能举借新债偿还旧债，还有部分地区出现了逾期债务。

　　另一方面，还债期限集中，短期风险加剧。根据审计署报告，所有债务中，2012年需要偿还的比重为17.17%，2013年为11.37%。偿债期限的相对集中，增大了地方政府的偿债压力。

　　“解决地方债务问题的思路有三种，一是用经济增量解决存量债务，但今年的经济增长增速放缓，这种思路能否解决问题目前具有不确定性；二是出售地方国有资产；三是以新债还旧债，将债务适当延期，以时间换空间。”国泰君安债券分析师姜超说。

　　“延期”曾是一些地方政府处理地方债的传统思路，在这种思路下，商业银行容易成为地方政府债务风险的埋单者。为避免地方债务违约，一些商业银行开始延后地方债到期时间，最长的被延后3年。

　　一些机构分析师认为，这种做法只是将问题向后推延，而不能从根本上解决问题。高盛报告甚至认为，延展债务会加大国内商业银行不良贷款的风险。这样做的根本原因，是地方政府债务的资金来源太过单一。在10.7万亿元地方政府性债务中，有约8.47万亿元（占79%）资金来自银行贷款。

　　有专家认为，与其以潜在的风险对赌具有不确定性的未来，不如借目前债市的良好发展势头来为地方债另谋出路。

　　“未来的（地方）债务结构可能完全是债券”。中国国家信息中心首席经济学家范建平说，今后的5年或10年内，地方政府从银行获得的贷款将大量减少。

　　光大银行首席宏观分析师盛宏清在接受《财经国家周刊》记者采访时表示，目前发展多层次的债券市场条件已经具备，国家宏观调控的措施正向有利于债券市场的发展方向扩大，而这可以对地方贷款的融资进行一定程度的替代。当前中国信贷占社会融资比例过大，风险集中在商业银行内部，而发展债市则能降低银行风险，符合宏观调控方向。

　　“站在发展地方经济的角度，地方政府债务有一定的必要性，对加快城市化进程、改善民生、实现‘十二五’规划、调整经济结构起着重要作用。” 河北省财政厅厅长齐守印说，“但地方政府债务积累了财政风险，应量力而为，不宜扩大。要从合理规划债务结构和期限结构两方面考虑，在政府级次结构上做到省市级占大头、县级占小头，防止风险下移。”

　　随着债券市场的不断发展完善，中国开始实行地方自主发债的试点。

　　允许有条件的地方政府自行发行市政债券，可以通过市场化手段约束地方政府举债行为，通过充分信息披露，让市场决定地方政府举债能力，将隐性风险显性化。这样既可以促进各地方政府按自己的实际能力举债，还方便中央政府对地方政府债务进行管理，采取市场监督与政府监管相结合的方式，达到控制地方政府债务风险的目的。

　　财政部财政科学研究所所长贾康也表示：“地方债发行规模继续扩大，试点增加，远景应该是逐步走向比较全面的、信息透明、监管到位、风险可控的地方可持续自主发债状态。”

　　债券市场绿灯

　　业内专家看来，决策层从“大力发展债券市场”到“积极发展债券市场”，意味着中国债券市场的发展重点已经从过去单纯追求数量上的增长，到积极主动地从市场功能发挥、产品创新建设和市场机制建设等方面的转变。

　　除了宏观政策一路亮绿灯， 发债主体自身的积厚薄发也令债市今年有望走出一个“牛市”。

　　受2011年间接融资渠道不畅影响，企业直接融资需求上升，包括短期融资券、中期票据、企业债、公司债在内的信用债发行规模，全年达到2.25万亿元。

　　2012年这种增势仍会持续，公司债、中小企业私募债的供应将会较大增加，与此同时，机构债、地方债、国债期货的探索也在进行中。

　　业内人士认为，日趋市场化、多样化的国债、金融债和企业债发行制度，一批熟悉国际惯例和中国国情的债券发行中介机构，以及日渐规范完善的债券交易流通市场，为地方政府债券发行和交易提供了良好的市场环境和制度基础。

　　“2011年主导债券市场发展的是流动性，今年则将回归宏观基本面和通货膨胀。今年GDP增速在投资和外贸双降的影响下将会回落至8.5%左右，而CPI也将在食品价格回落的带动下下行至3.5%左右，这将是债券市场最难得的宏观环境。”宏源证券固定收益总部总经理吴志红说。

　　财政部财政科学研究所金融研究室主任赵全厚对《财经国家周刊》记者表示，与目前中国较少的企业债券相比，地方政府债券信用等级更高且更稳定，既可以分散投资风险，也能够获得较为稳定的投资回报。“无论是机构投资者还是个人投资者，都对地方债券有巨大的投资需求。”

　　另外，盛宏清建议，拥有稳定现金流的地方政府债务平台可以将其债务打包成为高收益债券、市政债券（或称地方政府债券）、机构债券、私募票据等的组合型债券，并成立正规股份公司来对地方债务进行整合。

　　“这种做法符合国家对地方政府债务平台制度改革和机构调整的方向。中国几年前对银行进行了股份制等制度性改革，地方政府平台贷也可以如此。”盛宏清说。

　　目前，中国债市相比其他融资渠道仍然偏窄。根据中国债券信息网数据，截至今年3月末，中国债券市场托管总量为21.73万亿元，其中国债约占31.4%，金融债约占30%，央行票据为8.9%，其余为企业债、中期票据等。中国社科院金融研究所高级经济师安国俊认为，“与美国等发达国家相比，中国债市直接融资的比重仍存在较大差距。美国的债券市场融资能力是银行融资的2到3倍，中国在未来几年里，债券市场需要扩容增量，才能满足地方债务平台的需要”。

　　“债券市场的扩容不仅是单纯的发债数量增长，还需要建立类似美国的多元化投资主体，包括商业银行、保险公司、基金、证券公司、社保、养老金、个人投资；此外还需建立功能完善、流动性的二级市场。”安国俊说。

　　他表示，“无论从项目融资、推进城市基础设施建设的角度，还是从防范金融风险、财政风险的角度，发展债市都是地方政府融资阳光化、市场化路径的最佳选择。”

　　同时，盛宏清认为，时至今日，地方债务不能再纯粹依靠商业银行贷款解决，而应适时引入民间资本。当前国家正推进民间金融试点，与该试点相对应的包括民间私募票据、私募债券、高收益债券、机构债券等多种债券类型。如能将债市发展与民间金融相结合，利用债券融资渠道吸收民间资金，也是化解地方债务到期的良方。

　　市政债美国经验

　　安国俊

　　如何借鉴国际经验，建立管理规范、运行高效的地方政府举债融资机制和地方政府投融资体系，并建立相应的风险防控体系，值得中国的债券设计者思考

　　地方政府融资阳光化、市场化是大势所趋，而对包括中国在内的诸多新兴市场国家而言，探索发行市政债券（地方政府债券）可为实现这一趋势铺路。在国外，尤其是资本市场高度发达的美国，市政债券的发行与管理已经运行经年，因此，如何借鉴国际经验，建立管理规范、运行高效的地方政府举债融资机制和地方政府投融资体系，并建立相应的风险防控体系，值得我们探讨。

　　新兴市场寄望市政债

　　市政债券又称为地方政府债券，由地方政府或其授权代理机构发行，所募资金主要用于城市或地方基础设施建设，有时也用于弥补市政当局的费用支出和税收收入之间的季节性或暂时性失衡。允许地方政府发行债券，是实行分税分级财政体制国家的普遍做法。

　　当地方政府税收收入不能满足其财政支出需求时，地方政府可发行债券为基础设施建设及公共产品筹资，如英国、美国、德国和日本等国家，地方政府债在其财政收入及债券市场体系中都占有重要地位。目前，发展地方债券市场也已成为新兴工业化、新兴市场的转轨国家及其他一些发展中国家的政策重点。

　　20世纪90年代中期以来，全球市场出现了以金融市场的加速发展来补充银行主导性金融系统的明显趋势，地方或市政债券市场在全球市场比例总体上呈现迅速发展势头。

　　在发展中国家，城市化、中央政府和地方政府分权、以及减少财政赤字是影响其经济发展基本趋势中的三个重要组成部分,地方政府投融资与信用体系则与上述基本趋势密切相关，因此也成为发展战略中最基本的因素。

　　在投资需求增长的同时,应将投融资责任更多地从中央政府转移至地方政府,地方政府必须改善资源的利用效率，强化地方政府预算管理，引导私人部门投资公共服务部门和基础设施投资，以及利用地方政府债券市场融资等，而推动地方政府债券市场的发展至关重要。

　　美国经验

　　美国是市政债券发展最早规模最大的国家，市政债在政府债务的占比约为20%，其市场化发展模式和监管体制已比较完善。

　　从风险监控框架体系建立的角度看，为了防范和控制地方政府债务风险，美国逐步形成了以法律法规为基础，以信息披露为核心，以规模控制、信用评级、风险预警、危机化解等为手段的风险监控框架体系，在政府层面为有效防范市政债券系统性风险提供了源头性保障。

　　上述体系的规模控制指标主要包括负债率、债务负担率和资产负债率等；信用评级方面，评级机构主要考虑的因素包括：发行人的总体债务机构；发行人预算政策保持稳健的能力；发行人的财政收入状况，包括有关税收情况和地方预算对特定收入的依赖程度；发行人所在地的整体社会经济发展情况；地方政府风险预警指标体系和财政监测计划，对地方政府是否处于财政紧急状况进行及时判断；危机化解机制包括联邦政府的紧急财政援助计划，由财政部帮助面临偿债危机的地方政府偿还债务以化解危机。同时，在地方政府进入财政紧急状态时，通过提高税负和收费以增加政府收入，保证债务的偿付以化解危机。

　　值得一提的是，美国并非一开始就建立起了完善的市政债券风险管理制度，而是在长期发展和实践过程中逐步建立和完善起来的。

　　从19世纪美国市政债出现直到1975年，市政债市场基本处于空白阶段，《1933年证券法案》豁免政府作为市政债主体遵守企业发行企业债的相关规定，市政债券的发行和交易仅受其中反欺诈条款的约束。1975年纽约州市政债券违约事件推动了监管制度的建立, 国会创建市政证券规则制定委员会（MSRB），对市政债券的承销和交易进行管理，将市政债市场的经纪商和自营商纳入《1934年证券交易法》的监管之下。作为一个行业自律机构，MSRB专门起草规范监管的提案，经SEC审核后成为法律。

　　1989年之后，美国对市政债的监管更侧重于信息披露，SEC出台相关规定，要求连续披露财务状况和发行人信息，负责实施监管的是市场自律组织-证券交易商协会（NASD），具体负责监管市政债券交易商和自营部门。2007年，NASD与纽约证交所监管委员会合并，成立美国金融业监管局，具体承担相关职能。而2008 年美国的金融危机又迫使联邦政府在 2010 年 《多德—弗兰克法案》中立法加强对市政债券的监管。而行业自律组织也制定了很多规范信息披露的规定，包括美国市政债券分析师协会和美国政府财务官员协会。

　　对中国的启示

　　上述由政府管理部门和行业自律组织共同组成的多层次市场监管体系值得我们借鉴。而就中国目前情况而言，更为亟待解决的问题则是完善市政债券的风险管理体制。

　　国内目前重点关注地方政府融资平台的债务风险，以及由此引发的信贷风险及财政担保风险，应充分借鉴国外债务风险管理和危机处理的经验教训，建立多层次政府债务风险预警指标体系和危机化解机制，对地方政府债务风险转变为金融风险和财政风险的传递链条乃至债务危机的触发条件进行深入探讨与关注。控制地方政府隐性债务和总体债务规模，降低地方政府债券的违约风险。确定政府债务风险临界值应该是一项复杂的系统工程，应根据如经济结构、经济增长率和效益指标、居民收入分配和消费水平、市场体系发育程度、金融深化的程度、国债市场发育状况、财政收支情况、政府管理效率、国债结构与成本—效益状况、财政与货币政策目标综合考虑。

　　在发展地方政府债券的起步阶段，一定要完善地方政府债券风险管理机制，建议从市政债券的发行定价、交易、偿还和监管各环节进行严格规定，包括举债权的控制与发债规模的确定、市场准入的限制、信用评级体系、信息披露制度的构建、投资项目管理与评估、市场流动性的建立以降低投资风险，监管的协调以及法律框架的完善。

　　随着市政债券市场的发展以及融资工具的不断创新，必将推动多层次资本市场体系的建立，有效发挥投资的乘数效应，同时通过发债主体偿债能力的提高和相关法律监管制度的完善减少地方财政风险及金融风险。

　　应该说，多层次协调发展的政府债券市场将在满足财政融资需要，降低银行体系风险集中度的同时，分散并吸收金融危机带来的冲击，为财政政策与货币政策协调配合提供了广阔平台，对提高财政透明度与金融体系弹性，维护金融稳定具有深远影响。

　　（作者为中国社科院金融研究所副研究员）