董云峰

　　山东海龙主体信用意外调降，短融风险捅破“窗户纸”

　　2011年的秋天，降级终于来了。不过不是令市场闻之色变的城投债，而是一向被认为风险较低的短期融资券(下称“短融”)。

　　“最近这两个月我们都在见证历史。”一位银行间交易员这样形容利空交织的债券市场。上周，在短融收益率创出历史新高的同时，一家发行人又突遭降级；这是自2006年“福禧事件”后，中国短融市场的又一次“地震”。

　　9月16日，联合资信评估有限公司发布公告，将山东海龙股份有限公司主体长期信用等级由A+调降至A-，评级展望由稳定调整至负面；并将存续中的短融“11海龙CP01”的信用等级由A-1调降至A-2。

　　这是中国债券市场今年以来首例主体信用评级遭调降事件，而由A+直降至A-更是极其罕见。

　　“这个事件会对债券市场造成新一轮信用冲击，其影响会和前期的云投事件类似，但影响面会从城投债向短融、中票、企业债和公司债全面扩散。”宏源证券高级研究员何一峰忧心忡忡地向记者表示。出于对城投债风险的担忧，前不久云投集团资产重组计划曾引发债市恐慌。

　　不过，鹏元资信评估有限公司副总裁周沅帆建议投资者“淡然”面对。他向《第一财经日报》指出：“我认为这是一个偶然事件，不具有广泛代表性。市场应该更淡然地接受调级问题。”

　　“搁浅”的山东海龙

　　山东海龙于1996年12月在深圳证交所挂牌上市，旗下拥有山东海龙博莱特化纤有限责任公司、山东海龙纺织科技有限公司和新疆海龙化纤有限公司等15家控股子公司。

　　在作出此次降级决定前，联合资信已于6月22日将山东海龙列入信用评级观察名单。降级后，类似山东海龙主体评级的A-级和“11海龙CP01”的A-2级，在市场上实属少见。

　　需要指出的是，山东海龙并非目前市场上评级最低的发行人，A-2评级短融亦非首次出现。记者从中国债券信息网获得的文件显示：2010年2月，浙江中财型材有限责任公司曾在银行间市场发行短融，当时大公国际资信评估有限公司给出的主体评级是BBB+，其所发行的短期融资券“10浙中财CP01”债项评级为A-2。

　　对于本次评级下调的原因，联合资信在公告中表示，今年来山东海龙生产经营压力加大，同期公司管理层变动大，股权变更问题尚未落实，且因违规问题接受监管部门调查，以上因素对其发展形成较大的不利影响，导致公司信用基本面弱化。

　　鉴于山东海龙较好的过往偿债记录，市场对“11海龙CP01”明年的兑付并不过分担心。不仅如此，山东海龙正在酝酿重组以寻求外部支持，有望对该债券的兑付起到积极作用。

　　据披露，8月23日，山东海龙发布关于晨鸣控股终止托管、潍坊市政府与中国恒天集团达成初步合作意向的公告。对此，联合资信指出，“不排除未来资产重组取得实质性进展或潍坊市政府对公司采取扶持措施的可能性”。

　　今年4月，山东海龙在银行间债券市场发行了4亿元1年期短融，即“11海龙CP01”，债项评级A-1，由恒丰银行担任主承销商，票面利率为5.80%。此前山东海龙在2008年和2009年分别发行过5亿元短融，均已到期按时兑付。

　　在信用债整体弱势的背景下，由于山东海龙早就被列入观察名单，在二级市场上，“11海龙CP01”近期的成交一直非常清淡。

　　突如其来的降级

　　短融是非金融企业发行的、约定在1年内还本付息的债务融资工具。短融在2005年被引入中国债券市场，此后发展迅速，中央国债登记结算公司数据显示，去年全年短融发行量接近7000亿元，今年前8月发行量已达5190.50亿元。自本月1日开始，短融的登记托管结算，已经由中央国债登记结算公司转移到上海清算所。

　　一位评级行业人士向记者介绍，按照央行和银行间市场交易商协会的有关规定，短期债务评级符号为：A-1、A-2、A-3、B、C、D。根据监管要求，原则上只有达到A-1级别的短融才可发行，这是国内短融市场鲜见非A-1级别的主要原因。

　　自2005年短融试点以来，目前为止仅出现一例危机事件，即“福禧事件”。2006年3月，上海福禧投资控股有限公司发行了10亿元短融，为国内首只由民营企业发行的短融。当年7月，福禧投资因涉嫌非法拆借上海企业年金中心32亿元资金而遭到彻查，该短融由市场热捧转为无人问津，并导致投资者对民营企业短融偿付风险的关注。

　　最终福禧投资短融如期兑付，投资者未受损失。不过，为福禧投资评级的远东资信评估公司却受到拖累，业务大减。有观察者指出，“福禧事件”可以看作是国内债券市场一个划时代的事件，此后信用风险成为投资者规避和投机的一个重点。

　　尽管山东海龙早被列入观察名单，但联合资信这次降级之举，还是出乎市场意料。即便在此前地方政府融资平台风险暴露之时，亦仅出现过评级机构将平台公司列入观察名单的情形。

　　由于低评级发行人及债券往往受到监管“歧视”，在中国债券市场，评级上调越来越成为“常态”。据本报从中央国债登记结算公司获得的一份文件，2008~2010年，在债券发行人跟踪评级中，累计有388次评级上调，仅有13次评级下调。尤其在2010年，共出现了179次评级上调，降级则仅有3次。

　　“联合资信对于山东海龙的评级下调显示了评级机构的独立客观，相信这样的决定顶住了很大的压力。”一位金融业内人士评价称。

　　联合资信的前身是福建省信用评级委员会，成立于1995年，现有注册资本3000万元，总部设在北京。联合资信是我国债券市场主要的评级机构之一，主要股东为联合信用管理有限公司和国际评级机构——惠誉信用评级有限公司。

　　短融、城投哪个更危险？

　　“短融出着出着，还没出掉呢，就到期了”——近期在交易员中间流传的这则“冷笑话”，揭示出短融流动性变差的现实。

　　此前引发债券市场暴跌的城投债阴霾未散，资金面预期又迟迟不能转向乐观，促使包括短融在内的各类信用债需求持续低迷。目前短融的利差水平已经显著高于历史均值，并且仍在随收益率的上行而扩大。

　　业内人士指出，山东海龙被降级再次为投资者敲响了警钟，原先“短融由于期限较短，一般不担心发行人在一年内会出事”的固有观念或将改变。

　　“这次降级将直接导致低信用等级债券的信用利差进一步扩大，提高中小企业的融资成本。”何一峰向记者表示，“但其实短融和中票的整体违约风险并不是太大，因为银行作为主承销商，对发行人的信用风险是有一定控制的。即便极少数债券可能面临一些流动性风险，银行也会适当地提供流动性支持。”他同时表示，由于城投债拥有隐性政府担保，因此短融和城投债风险不能简单对比，需具体分析。

　　然而一位券商人士此前曾向本报表示：“过桥贷款随时可能被收紧，当前债市危机已经将交易品种集中到短融，可以说短融违约风险远远高于城投债。短融中票发新换旧的时候，是需要过桥贷款的，桥没了怎么过？”

　　也有市场人士表示，投资者不应对评级下调作出过度反应：“中国债券市场到现在没有违约案例是不正常的。不久的将来，也许我们会适应一个新词——垃圾债券。”