4 月，资本市场制度变革是推动市场上涨的重要动力。5 月，随着前期推出的利好政策逐步落实以及后续政策的继续推出，制度红利仍将可能成为后市亮点。制度变革包括下调交易费用等对市场影响正面，对长期趋势影响则相对有限。在经济见底证实或者证伪均不确定的前提下，经济下滑和政策放松之间的博弈仍将继续，短期内政策将主导市场的波动方向。但是，在热点切换较快且缺乏长期赚钱效应的情况下，成交量难以有效放大会制约市场上涨空间。

　　经济与政策：继续博弈

　　需求下滑倒逼政策发力，通胀下行有助于政策空间，然而货币政策及财政政策实质性利好作用有限。降准及贷款利率下浮限制放开为可能的货币政策放松方向。前者主要为对外汇占款的对冲；后者有利于降低企业融资成本，但将对银行盈利造成不利影响，制约银行股估值提升。投资仍将是财政结构性放松重点。但在去杠杆压力仍存的前提下，中央投资对经济实际拉动作用有限。

　　领先指数显示需求恢复力度偏弱，企业盈利回升速度仍将偏缓。一季度，企业业绩显著下滑，成本仍是最重要的拖累因素之一，但其压力有所缓解。最新公布的PMI 数据显示国内需求回升力度依然偏弱；美国地方联储PMI 普遍放缓意味着外需也存在一定压力。在需求偏弱格局未改前提下，我们认为尽管成本的影响在二季度初步改善， 但盈利的回升仍将是较缓慢的过程。

　　资金供求：5 月流动性难以大幅超预期

　　资金面难以有超预期改善。宏观流动性供给及需求端均存制约。产业资本行为较为谨慎。4 月大多数细分行业产业资本为净减持状态，产业资本净增持则相对偏向于防御性较好的医药生物、商贸零售等板块。5 月市场微观资金供求关系总体平稳，蓝筹股将获得更多的资金支持。

　　估值情绪：市场情绪存在分歧，警惕金融板块的超买

　　A股市场领先情绪略有上升，但四周均值与之前持平显示情绪在目前的位置存在不确定性。超买超卖指标及创52 周新高与新低股票占比之差则略有下降，但金融出现较严重的超买，需注意短期调整的可能。股指期货价格价升量减，显示市场对后市仍较谨慎。债市企债国债利差上行显示风险溢价略有上行。上证A 股及沪深300 的一致预期PE 略有上升，而中小板及创业板一致预期估值略有下行，后续需警惕。境外资金对A 股市场的情绪则略有回升。