产成品库存和原材料库存差值有回归需要

　　国内经济将结束回落，股指下跌空间有限

　　在基建项目审批、放款和建设加速，财政政策将拉动消费并支持结构性减税等一系列利好支撑下，上证指数在上周强势收复了半年线，短期均线开始向上走稳，市场悲观情绪得到一定缓解。

　　目前，外围市场的动荡对市场仍构成心理压制。希腊大选的民意调查结果不断反复，希腊恐将退出欧元区的阴影一直笼罩着欧洲乃至全球市场。同时，西班牙10年期国债收益率连续攀升，已经逼近7%的警戒高位，市场恐慌情绪再度蔓延。而原本呈现复苏态势的美国经济也出现反复。据美国劳工部上周五最新公布的数据，5月美国非农部门仅增加就业岗位6.9万个，远低于市场预期的15万个。与此同时，美国失业率一年来首次上升，从上个月的8.1%反弹至8.2%，导致各类风险资产价格大幅下挫，这对刚刚企稳的A股市场势必造成一定冲击。

　　国内方面，上周五公布的5月份制造业PMI为50.4%，较4月份回落2.9%，其中购进价格指数、新订单指数和生产指数回落幅度较大，分别较4月份回落10%、4.7%和4.3%，而产成品库存指数上升了2.7%，显示目前市场需求的减少较为明显。库存情况反映了市场对未来经济增长的预期，生产供应端（反映在工业增加值上）和消费需求端（反映在社会消费品零售总额上）的表现会在一定时间内出现分化，在很大程度上就是由库存水平所决定的。以2008年上半年为例，当时的工业增加值已经开始回落，而社会消费零售品总额增速却在继续向上，产成品库存和原材料库存的正差值越来越大。最终，随着消费端的回落，产成品库存和原材料库存走势才趋于一致。按照这个逻辑，在经济增长的过程中，产成品库存与原材料库存的差值应该保持在一定的负值范围，2005—2008年、2009—2010年的表现就是如此。而在目前阶段，产成品库存与原材料库存的正差值已经处于历史第三高位，反映了需求端不振导致产成品库存被动增加，同时，出于对未来经济的悲观预期，生产企业又降低了原材料库存。不过出现这种情况之后，二者的差值往往会快速回归甚至呈现负值，因此目前国内经济应处于一个回落阶段的末期。

　　另外，从5月底开始，山西商品煤的用量开始出现跳涨，发电量预计将有所回升，说明经济活动的活跃度在增加。我们判断，国内经济的回落速度在放缓，本月经济有望反弹，这在一定程度上限制了A股的下跌空间，未来股指有望呈现振荡上行格局。 （中证期货 朱润宇）