最近，地产政策性放松之声不绝于耳，地产股票也跃跃欲试。但是，每当涉及A股地产股的估值，一个让人不安的问题总是挥之不去：为什么在港交所上市的地产股这么便宜。

　　从估值来看，截至6月初，在全球行业分类标准（GICS）的154个细分行业划分下，A股地产行业下辖子行业的市盈率（PE）、市净率（PB）、股息率中值分别为22.9倍、2.6倍、0.6%。而同样拥有大批内地房企上市的香港市场，以上三个指标分别为5.1倍、0.7倍和5.4%，相对A股地产股是如此的便宜。为什么会出现这么悬殊的情况？一个常见的解释是，两地投资者构成不同，兴趣取向不同。但问题是，有些行业，如金融、交通运输等在两个市场的估值却是相近的。

　　由于投资者是市场的最主要组成部分，因此投资者差异确实是造成地产股票估值差的重要原因。但问题是，这个解释实在太过宽泛：我们需要知道投资者有什么不同、他们为什么会做出差异这样大的选择。我们认为，主要的原因有两个。

　　第一个原因来自于A股最近几年流行的小公司泡沫。在A股近几年的市场上，小公司比大公司溢价很多。这种现象在以前一段时间的A股并不明显（如2007年），而在海外则几乎绝迹：海外市场一般大公司对小公司有溢价。由于海外投资者的决策思维并未受到这个泡沫的干扰，同时地产板块以小公司居多，这就导致港股的地产股更便宜。

　　第二个原因来自市场的长期记忆性。Mandelbrot在《市场的错误行为：风险、破产与收益的分形观点》第9章“长期记忆性：从尼罗河到市场”中指出，传统的金融理论认为，只有今天的信息和对明天的预期才会影响市场。而事实上，市场存在长期记忆性，即久远以前发生的事件仍然在今天影响参与者的决策。

　　Mandelbrot举例说，在1929年大崩盘之后，对风险的理解深深印在投资者的脑海中，以至于直到他们中的大多数都已经退休的1987年，过了58年之后市场才又一次遭遇大跌。

　　A股投资者中的很大部分是内地的地产投资者，他们在这一生中还没有亲身经历过地产泡沫的崩盘（海南和鄂尔多斯的不算）。因此，他们对地产行业有着美好的印象。而海外的投资者或是经历过2008年次贷危机，或是经历过香港1997年地产下跌，或是经历过1990年日本地产泡沫破裂：他们对地产并没有太多美好的回忆。这也就导致他们对内地的地产泡沫更加担忧，自然也就给业务在内地的地产股以很低的估值。

　　究竟谁对谁错？我们认为，最近的次贷危机给海外投资者带来的记忆过于负面，导致他们很可能低估了内地地产市场的前景，但内地投资者又过于乐观。把这两类投资者的预期相加再除以二，或许更接近实际的情况。（作者单位：信达证券）