周一沪深两市低开低走，上证指数下跌36.77点，跌幅1.63%；深圳成指下跌268.48点，跌幅2.77%；中小板指下跌87.29点，跌幅1.91%；创业板指下跌18.45点，跌幅2.50%。从行业看，建材、煤炭、有色金属下跌超过4%，银行、公用事业和医药生物跌幅较小。

　　当前投资者预期比较悲观，即“把长期难以证伪的问题短期情绪化”。未来数年，中国经济大概率上仍会延续“半死不活”的状态，GDP增速有望回落在6-8%之间的新常态。经济转型中出现GDP增速下台阶时，股市未必没机会，反例多多，比如，A股1996-2001年；日本、台湾、韩国、香港等地区经济下台阶步入中增速时，股市至少呈现宽幅震荡市，甚至是牛市。

　　A 股估值处于历史底部，等待市场风险偏好的提升。A 股整体PE（TTM）13.41倍，接近08 年10 月最低值13.14 倍；PB1.85倍，已打破08年的PB底。全部A 股PE 倒数与十年期国债的差值反映的风险溢价也已经处于08 年10 月的水平，因此，A股的估值已经处于历史底部，市场已经隐含了投资者较低的悲观预期。但是，恰恰是投资者预期较低的情况下，现实反而容易超预期，使得市场风险偏好提升，增量资金进入，从而推动行情反弹。今年以来，证监会和外汇管理局明显加快了QFII的审批速度，上半年，无论是从获批家数还是获批金额上均达到历史新高，5月QFII新开A股账户数也达到历史新高，QFII将是下半年股市资金强有力的增援部队。此外，6月至今净减持金额环比大幅下降，表明产业资本对股市的长期投资价值预期有所好转，产业资本有望加速向股市的财富再配置。

　　我们认为，三季度将呈现 “经济阶段性见底企稳、通胀偏低、政策正面、房价稳定”多因素改善的共振，是投资者在熊市中可操作的时间窗口。首先，三季度将进一步验证二季度经济阶段性见底。5月数据显示，4月经济加速下滑的趋势得以缓解，年内GDP增速有望实现L型。其次，三季度，通胀回落至2%左右的低位，给予政策加力放松的操作空间。5月CPI同比3%，6月CPI有望降至2.7以下。最后，“稳经济”仍是政策主要任务，同时，围绕“调结构”、“改革” 以及制度性红利的舆论力度增强。6月8日央行降息是最明确的“稳经济”信号弹。

　　投资策略上，灵活游击战为主，把握时间窗口，深耕结构性机会。深耕耘成长性行业，关注“调结构” +“稳经济” 的“公约数”，一方面，是结构调整的受益者，供不应求，需求仍在扩张；另一方面，政策积极扶持。具体而言，包括，环保、高端装备、军工、新材料等新型投资相关行业，以及文化传媒、互联网相关、旅游餐饮、医疗保健等消费升级行业。配置型机会，关注非银金融、地产、电力等板块，受益于降息、降准等政策放松，以及行业竞争环境的改善。（兴业证券研发中心）