三友化工公布2012年半年报，报告期实现营业收入49.98亿元，同比下降1.38%，实现营业利润0.47亿元，同比下降90.50%，实现归属于母公司的净利润0.37亿元，同比下降90.34%，其中归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.31亿元。按12.34亿股的总股本计算，实现EPS0.03元，每股经营性现金流量净额为-0.45元。同时公司拟实施资本公积金转增股本，以12.34亿股为基数，每10股转增5股。

　　公司同时公告自2012年8月1日起向控股股东采购的电力及蒸汽价格（不含税）分别从0.47元/度和135元/吨调整至0.46元和120元/吨（钙业由110元/吨下调至80元/吨）。预计此次价格调整将使公司（合并口径）2012年8-12月成本减少3000万元。此外为减少关联交易，公司公告拟以现金方式购买控股股东下属全资子公司唐山三友矿山有限公司股权，购买价格将根据三友矿山股权评估值确定。

　　点评：

　　受制于纯碱、粘胶短纤等主要产品价格低迷，公司上半年盈利同比有所下滑，业绩与我们此前预测完全相符。

　　1. 主营产品价格下滑导致业绩同比下降。受下游需求不振的影响，纯碱、粘胶短纤、PVC、DMC价格疲软的态势从去年四季度延续至今，今年上半年上述产品价格同比分别下降18.59%、33.59%、16.17%、22.36% （分别以华东地区的纯碱、粘胶短纤（1.5D）、电石法PVC、DMC价格统计）。但由于公司粘胶短纤业务去年上半年未完全并入报表，使得今年上半年收入同比增加18.07%，DMC完全投产后销量同比有所增加致收入同比增加31.53%，此外烧碱价格同比上涨29.16%，公司营业收入仅同比小幅下降1.38%。

　　尽管煤炭、浆粕等原材料价格同比也有所下滑，但下降幅度低于产品价格的下滑，因此导致公司整体毛利率下滑6.83个百分点，加之财务费用同比增加65.06%，净利润同比下降90.50%。而在公司各个产品中，烧碱由于供应偏紧价格维持高位，毛利率同比增加11.17个百分点。

　　2. 短期内行业仍将底部盘整，公司具备相对优势。由于下游需求相对较弱，且行业前期新增产能较多，因此预计公司所处的纯碱、粘胶短纤、PVC等行业的去产能化过程将持续较长时间，中短期内行业仍处于底部盘整阶段。虽然公司受行业整体影响上半年盈利有所下滑，但相对同行业企业仍有一定优势，依靠节能蒸馏技术改造项目以及浓海水综合利用项目今年年初进入试运行阶段，公司资源配套以及多循环产业集群的优势更为突出，在一定程度上缓解了主营产品价格疲软对利润的影响。公司目前正在建设青海五彩110万吨/年纯碱项目，借助当地盐资源该项目成本优势明显，有望成为公司新的利润增长点，此外公司正在建设16万吨/年差别化粘胶短纤、8万吨有机硅技改、3万吨PVC糊树脂项目、有机硅107胶等多个项目，上述项目投产后多循环产业链配套将更为完善，有助于缓解产品价格波动对盈利的影响。

　　3 维持“增持”评级。考虑到公司8月份后蒸汽及电力价格下调的影响，我们预计三友化工2012-2014年EPS分别至0.09、0.19、0.40元。尽管目前行业处于底部调整期，但通过此轮行业洗牌和行业集中度提升，公司凭借自身规模及一体化优势，逆境有序发展主业，未来在行业中话语权将进一步提升，竞争优势愈发明显，因此我们维持“增持”的投资评级。

　　4. 风险提示：下游需求持续低迷的风险。（兴业证券研发中心）