鲁桂华

　　11月9日，在郭树清履新证监会后不久，中国证监会有关负责人就现金分红等四大热点问题发表谈话。其中，关于现金分红制度改革的谈话，被媒体解读为新主席上任“三把火”中的“第一把火”。

　　长期以来，中国股市一直被人们称为“圈钱市”，即上市公司、监管当局更多地把注意力放在股市的融资功能上，忽视了给投资者以必要的回报。股东投钱给公司的目的是什么？当然是赚钱！重融资轻回馈，必然极大地伤害股东，尤其是中小股东的利益，这或许是当前投资者情绪低迷的主要原因之一。

　　我们不妨首先对A股上市公司的分红政策的主要特点做一些简单的分析：

　　第一，偏好送红股，忽视现金红利。在A股市场中，高送转一直是红利的主要形式。2009年和2010年，送红股的公司占全部上市公司的比例分别为17%和24%。红股并不是红利，现金并没有从公司流向股东，只不过把股东在公司的钱从一个“抽屉”转到另一个“抽屉”而已。

　　导致这种现象的主要原因是，其一，上市公司根本没有回报股东的观念，市场也缺乏回报股东的文化。其二，A股市场制度设计存在缺陷。比如《上市公司证券发行管理办法》规定，申请再融资的公司，最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%。这一制度设计本意是鼓励上市公司以股利的方式回报股东，但不幸的是，股票股利也被监管层认为是回报股东的恰当方式。这种制度设计，无疑是导致A股上市公司偏好高送转的制度成因。

　　第二，A股市场的股息率长期偏低。所谓股息率，是指现金红利除以股票价格。2001年至2010年，流通股股东平均股息率仅为0.907%。2010年，市场整体的股息率仅为0.55%。换句话说，股东支付100元购买股票，年现金收益仅0.91元。而2010年度道琼斯各国市场指数股息率为2.49%，其中美国的股息率为1.5%、英国为2.73%、日本为1.67%、台湾地区为2.27%、香港为2.35%。

　　偏好红股而不是现金红利、过低的股息率，将导致：

　　第一，上市公司的代理成本过高，加剧上市公司和中小股东的利益冲突。大家可以设想，上市公司拥有充裕的现金，它还会有动机努力地为股东赚钱吗？拥有充裕的现金，上市公司会不会低效率地使用现金？

　　第二，加剧A股市场的投机气氛。股东投资股票的收益，无非是来源于收到的现金红利和买卖股票赚取的差价或资本利得。股息率偏低，投资者自然只能通过买卖差价获益了。这可能是导致A股市场短期炒作盛行、换手率高、持股周期短的主要原因。据统计，国外机构投资者平均持股周期在2年以上，而我国机构投资者平均持股周期往往不足1年。同时，投资者只能赚取买卖差价，这可能也是催生我国股市价格操纵行为的主要原因。

　　第三，不支付或支付低现金红利，降低了上市公司说谎的成本。大家可以设想，如果上市公司必须把它利润的一定比率以真金白银的方式分配给股东，它还敢肆无忌惮地操纵利润吗？零现金红利或低现金红利的分配政策，或许也是A股市场利润操纵行为的主要成因之一。

　　强制性的现金红利政策，无疑可能在一定程度上解决上述问题。给孩子的零花钱少了，孩子花钱就一定会更省一些。同样的，上市公司向股东支付的现金红利多了，企业自留的现金就少了，上市公司或许可以更谨慎地投资，从而资金的使用效率也就随之提高了，代理成本、公司与中小股东的利益冲突可以在一定程度缓解。股息率提高了，投资者对买卖差价的依赖就会降低，这无疑有助于抑制A股市场的投机气氛。当利润的一部分必须向股东分配时，上市公司操纵利润的成本也就提高了，也有助于在一定程度上抑制A股市场的利润操纵行为。

　　综上所述，强制性现金红利制度，对于A股市场健康、稳定地发展，无疑具有重要的意义。不仅如此，笔者以为，仅仅强制上市公司分配现金红利是不够的，还必须要明确现金红利的分配标准。可供选择的分配标准包括：其一，股利支付率，即分配的现金红利占利润的比率；其二，股息率，即股利与股票价格的比率。

　　如果规定上市公司必然把利润的一定比例以现金方式向股东分配，上市公司赚得多就分配得多，赚得少就分配得少，显然难以激励上市公司尽可能多赚取利润。如果规定股息率不得低于一定的水平，比如现金红利不得低于最近100个交易日股票价格的2%。一方面，可以保证股东每100元的投资能够赚取2%的现金收益。另一方面，股票价格越高，必须分配现金红利的金额越高，也有助于抑制IPO和二级市场估值偏高的问题，有助于抑制当前市场中存在的“三高”现象，有助于A股估值回归理性。

　　（作者为中央财经大学教授）