一，行业概况

　　国内提供网络视频服务的公司包括优酷、土豆、迅雷看看、奇艺、酷6、56网等垂直视频网站，有搜狐、新浪、腾讯等门户网站下设的综合视频网站，有PPTV、PPS等视频播放器客户端，此外还包括一些更为上游的网络版权分销商，如乐视网、优朋普乐、盛世骄阳、激动网等，其中乐视网和激动网均设有自己的视频网站。

　　目前，国内视频行业整体规模正在快速增长阶段，其中在线视频广告收入占据整个视频行业收入规模近七成。艾瑞数据显示，2011年Q2中国在线视频行业整体市场规模14.8亿元，环比上升48.6%，同比上升118.2%。其中，广告市场规模达10.3亿元，环比上升57.1%，同比上升119.9%，占整个市场规模比例约为69.5%。

　　在线视频广告规模的高速增长，一方面取决于网络版权环境的改善，广告主对高质量视频的广告投放力度加大；另一方面则得益于原来的电视广告主对于网络视频营销价值的认知度逐步加深，使得部分电视广告预算向网络视频广告迁移。在行业版权化进程推动和广告主认知提升的双重推动下，易观国际预计到2013年，中国网络视频市场规模将达到69.9亿。

　　随着版权环境的改善，以及版权价格不断走高，版权分销市场逐渐成型，但跟在线视频广告相比，版权分销市场规模较小。数据显示，2010年，网络视频行业总规模34亿元左右，其中网络视频版权分销市场总规模约6.8亿元，预计今年网络视频行业将保持50%以上的增长，版权分销市场规模将达到10亿元左右。

　　此外，视频网站正在尝试着培养用户付费观看习惯，多家视频网站均推出自己的付费频道。但目前付费业务收入仍十分小，视频网站还没有将收费模式作为大规模投入的对象，而是采取温和的方式，以较低的价格和较少的影片，逐步培养用户付费行为。然而，一旦未来用户养成付费习惯，直接跟上亿的网民收费的业务模式规模将十分庞大。

　　目前国内公司四家上市的视频公司，分别为优酷、土豆、酷6、乐视网，除乐视网的上市地点是A股外，其他三家均在美国市场上市。在美上市的三家视频公司均是视频网站，目前优酷土豆位于行业第一阵营，但三家公司同质化较为严重，目前尚未实现盈利；而乐视网则处于产业链的更上游，版权分销业务贡献大部分收入，目前已实现盈利。以下简要列出了几家公司上市估值情况：

二，经营状况比较

　　1.业务模式比较

　　美股优酷土豆酷6：“正版/UGC/自制”+广告

　　优酷土豆是国内最早一批上线的视频网站，初期定位于视频分享平台，类似于YouTube的UGC模式，用户可以主动上传、观看、并分享视频内容，网站收入模式为广告。随着在线视频广告规模和用户数量的爆发式增长，国内视频网站数量随之暴增，竞争加剧。

　　搜狐高清、奇艺等后起的一批视频网站经营思路以正版高清长视频为核心，而优酷土豆等视频分享网站上存在大量用户上传的无版权内容，由此引发了大规模的版权诉讼纷争。最后，优酷土豆酷6等网站均删除无版权内容，并加强对UGC内容的审查，同时，为了维持较高的流量，优酷土豆酷6等网站同时加大了正版影视剧的购买力度。近期，视频网站又掀起了网络自制内容的风潮，通过自制更贴近互联网用户喜好的视频内容，凸显各网站独特的风格和品牌形象。目前，在美上市的三家视频网站提供的内容均包括第三方版权购买内容、UGC、及自制内容。

　　跟大部分视频网站一样，优酷土豆酷6三家公司的主要盈利模式为广告。2010年优酷净营收为3.25亿元人民币，土豆为1.96亿元人民币；酷6网的营收规模相对于优酷土豆要小的多，上半年营收仅为1057万美元（约合6841万元人民币）。但整体上来讲，在美上市的三家公司业务同质化较为严重，优酷土豆虽处于视频网站的第一阵营，但尚未突破盈利平衡点，目前还面临着具有资金优势的搜狐高清、有入口优势的奇艺、有客户端的迅雷看看、以及有庞大用户规模的腾讯视频等网站的多重竞争。

　　A股乐视网：业务以版权分销为主

　　乐视网虽然同样拥有网络视频播放平台，然而在用户规模和流量上，乐视与优酷土豆等网站差距较大。艾瑞8月统计数据显示，优酷日均覆盖人数占比为32.45%，土豆为21.40%，位居第一和第二；酷6为6.14%，排名第十；乐视网仅为2.69%，排名在十名之外。

　　从收入构成上来看，乐视网所扮演的更为突出的角色是版权购销中间商。2011年上半年总营收为2.23亿元人民币，其中版权分销业务同比增幅高达369.1%，贡献收入1.17亿元人民币，占总营收比重为53%，广告业务贡献收入仅占总收入的20%。

　　国内视频行业版权意识是从2009年前后开始的，经过一系列版权诉讼纷争，网络视频版权环境大为改善。而乐视网正巧于2008 年-2009 年期间以相对较低的价格集中采购了大量热播影视剧版权，随着版权价格飙升愈演愈烈，乐视网将其早期购买的版权分销给其他视频网站，因而成功赚取收益。目前乐视网具备了庞大的影视资源（如下图），截至2010年12月31日，乐视拥有的电影版权超过4000部，电视剧版权超过50000部，并囊括了2011年热播影视剧70%以上的独家版权（乐视网2010年年报披露），包括优酷土豆酷6在内的视频网站的部分影视剧均向乐视网购买。

　　由于乐视所处行业位置独特，公司已率先实现盈利，2008-2010年乐视利润总额分别为3167万元、4770万元、7483万元人民币。

　　但也正因为乐视所处产业链特性的不同，斥资购买大量版权内容是一项重要的投资活动，因此现金是公司生存发展的重要命脉。下图是乐视网近几年的现金流状况，乐视网于2010年IPO融资7.3亿元人民币，截至2010年年底，现金与现金等价物剩余5.43亿元人民币，但2011年前三个季度现金及现金等价物大幅减少4.32亿元人民币，截至2011年第三季度末账上现金及现金等价物仅剩1亿多人民币。由此来看，乐视网现金消耗十分严重，面临着巨大的现金消耗量的挑战。

　　由此来看，优酷土豆酷6三家在美上市的视频网站同乐视网的业务模式、盈利模式有较大的差别，优酷土豆目前在国内视频网站中较为领先，乐视网在版权购销环节上暂时具备了资源垄断优势，但两个市场的视频公司基本不具备可比性。

　　2.行业竞争比较

　　优酷相对其他视频网站产生溢价

　　目前国内视频网站之间同质化竞争较为激烈，竞争焦点以版权内容数量和技术实力为核心，当然两方面竞争背后离不开资金实力的较量。具体到上市公司来看，土豆是第一家递交在美上市申请的视频网站，但由于CEO王微离婚财产纠纷及招股书会计调整等因素影响，被迫推迟IPO进程。当时，与其不相上下的优酷则顺利登陆纽交所，IPO成功募集资金2.33亿美元，并于今年5月以48.18美元/ADS的高位价格增发，再融资4亿美元。土豆上市进程则由于公司内部及整个市场环境等因素拖延到今年8月完成，IPO融资1.74亿美元。

　　虽然上市顺利完成，但一前一后对两家公司的经营和估值状况造成了很大影响。当前视频网站高投入不盈利的现状，决定了资金实力成为竞争背后的主要支撑。在土豆上市被迫拖延的近一年时间里，优酷利用IPO募集资金及二次增发融得资金，放手在内容、技术、及品牌宣传等方面加大投入，目的是以此抬高竞争门槛。目前，在用户、流量、收入规模上来看，老大优酷与对手差距不断拉大，也正因为此，优酷与土豆酷６的市值差距十分大，由于马太效应的存在，资本市场对于优酷的估值明显产生溢价，而酷6的整体规模和估值则不断萎缩。

　　目前，除几家上市的视频网站外，搜狐视频、奇艺、迅雷看看、及腾讯视频等各具优势，并从不同角度加大投入，视频网站的行业格局仍未完全确定，未来不排除整合可能性。

　　乐视网在版权分销领域处于垄断地位

　　在Ａ股上市的乐视网与在美上市的三家公司处境并不相同。过去，由于网络上存在大量盗版影视剧，影视制片商和出品厂商的作品大多通过电视和院线获取收益，网络平台的销售渠道并不通畅，因此需要视频分销中间商的渠道优势助其销售，国内除乐视外，优朋普乐、盛世骄阳、激动网等都经营着版权分销的业务。

　　但2011年之前，版权分销并非乐视网的主要收入来源，2007-2010年期间，乐视网高清付费收入占总收入的比重分别为5.56%、71.78%、54.96%、和43.7%。乐视网真正开始加大版权分销领域的投入是从2008年开始，此后的两年时间，乐视版权分销收入增长较快，2010年时版权分销收入占总收入比重超过22%，2011年上半年已突破50%。乐视通过版权分销业务，在视频网站疯狂争抢版权抬高价格的这段时间成功受益。公司在2011年的大笔资金投入，更显示出了乐视在版权分销领域进一步扩张，力图站稳脚跟，乐视网目前已分别覆盖了2011-2013年各70%, 50%，40%的网络版权。由此来看，乐视网在版权分销领域几乎处于垄断地位。

　　但随着国内版权环境的改善，加上影视剧版权价格成倍飙升，大的影视制作和出品厂商通过网络等新媒体渠道获得的收益大增。为了抢部分热播影片的独播权，通过热播剧提高网站流量，视频网站也开始尝试绕过版权中介，直接跟影视公司购买独家版权，再进行分销。那么版权中介角色的重要性似乎也相应下降，其发展空间跟在线视频广告相比要小得多。为此，乐视也不断寻求多元化发展，避免版权分销业务的经营风险，通过与土豆等视频网站共建视频服务平台等方式，以内容换取流量和广告收益。

　　3.公司治理比较

　　优酷网CEO古永锵曾获斯坦福大学MBA学位，后在跨国公司任职，1999年加盟搜狐后，先后担任搜狐首席财务官和首席运营官，并于2005年离职创办合一网络，开始逐步打造优酷网。前期职业生涯为古永锵积累了丰富经营和管理经验，在资本运作方面，这位搜狐前CFO的CEO尤为擅长。经历了上市前6轮融资、IPO上市、以及二次增发，截至2011年6月30日，优酷现金及短投高达6.25亿美元，远远超过目前土豆、酷6的现金储备，并且经过多轮融资后，仍保持了公司的实际控制权，截至2010年12月31日，优酷网CEO古永锵持股比例为31.5%，管理层持股总计为38.8%，古永锵个人所持投票权约为60%。

　　跟优酷创始过程相似，土豆CEO王微同样有着取得国外MBA学位，并在跨国公司担任高管的经历。2005年王微开始“播种”土豆，上市前曾进行过5轮融资。上市后，王微目前持股比例为8.6%，管理层持股合计为30.5%，但王微个人所持投票权超过 25.4%。跟古永锵相比，王微多了些“浪漫主义”色彩和艺术情调，工作之余，王微喜欢攀登、喜欢文学、喜欢影视，土豆网在公司经营和宣传上，和王微的个人风格也比较契合，例如土豆的宣传语“每个人都是生活的导演”、以及土豆每年高调举办的原创影视作品评选活动“土豆映像节”等，体现出土豆在公司经营之外，对原创艺术的追求。对于CEO个人和公司的治理风格的评判，仁者见仁智者见智，但CEO王微的持股比例较小，对公司的控制力相对较弱。

　　酷6网成立于2006年，2009年被盛大收购，成为继游戏、文学、音乐、影视后，盛大娱乐帝国版图的另一块拼图，之后又通过与盛大旗下上市公司华友世纪合并，实现曲线上市。从盛大作为战略投资者进入酷6，到酷6借壳上市，酷6原创始团队持股数大幅降低，截至2011年6月1日，创始人李善友持股比例为7.87%，盛大持有酷6股份的比例高达66.4%，管理层持股比例总计7.94%。失去控股权后，酷6创始团队话语权逐渐消失，2011年3月，因和陈天桥对酷6的经营思路发生分歧，创始人李善友离职，随后的一段时间里，酷6高级运营副总裁、销售副总裁、运维副总裁等多名高管相继离职，在老团队离职同时，盛大系悄然入驻，开始对酷6从管理到内容、产品、销售方面的全面战略调整。在对于销售团队的大幅裁员事件发生后，酷6员工积极性因此受到更为严重的影响，这对公司正常经营产生一定风险。

　　乐视网于2004 年由现任董事长兼总经理贾跃亭创立。跟古永锵、王微等有留学及跨国公司背景的创始人不同，贾跃亭并非海归技术型人才，他最初做的是煤炭生意，偶然的机会接触到电信业，随后于2002年创建山西西贝尔通信科技有限公司，2003 年西伯尔迁入北京后，贾跃亭认识了现任乐视COO刘弘，并开始联手创办乐视网。乐视网目前控股股东和实际控制人为贾跃亭，其个人持股比例高达46.81%，其亲属贾跃芳持股比例为6.3%，贾跃民持股2.5%，COO刘弘持股3.49%，但控股人的互联网经验、技术背景并不丰厚，互联网业务经营和决策方面可能缺乏信心。

　　三，结论

　　在美上市的三家视频网站，和以版权分销业务为主的乐视网盈利模式和业务模式存在较大差别，两个市场的视频公司不具备可比性。

　　在美上市的三家公司中，目前优酷的各项经营指标和竞争力要高于土豆和酷6，现金储备丰富能够作为其未来业务发展的支撑，同时股权清晰，创始人掌握对公司的实际控制权，因此当前资本市场给予的估值产生溢价。优酷当前市值21.5亿美元，土豆4.3亿美元，酷6市值仅为6231万美元，相较而言，优酷投资价值要高。但由于视频网站进入门槛不高，整个行业同质竞争严重，未来存在较大整合可能性，因此，投资者可能面临公司业务结构大规模调整和行业整合的风险。

　　乐视网先后两次大规模对版权的投入，已使其在版权分销领域暂时具备了竞争门槛，并且是四家上市公司当中唯一实现盈利的公司，当前市值为66.44亿元人民币，市盈率62.1倍。但或面临版权中介角色的重要性下降，版权分销市场规模较小，以及现金消耗巨大的风险。

　　雪球分析师：李妍