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风格转换与经济周期

发布时间:2010年12月27日 07:27 | 进入复兴论坛 | 来源:上海证券报

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汇添富均衡增长基金基金经理 欧阳沁春

  临近岁末,投资者都在展望新一年的投资思路;大小盘风格资产相对收益率扩大已经持续了一年半时间,风格转换的争论又开始活跃起来。仅从估值角度,我们很难理解股票市场的一些现象,例如银行股的市盈率已经降到十倍以下,相对收益率反而落后;中小盘股的静态估值超过五十倍,但还是继续受到投资者的追捧。其实从2010年初开始,就有偏好价值投资的逆向投资者尝试风格资产转换,但基本上都铩羽而归。细究其背后的逻辑,我们还是过于拘泥于静态估值,而忘却了决定股价的最核心因素是成长性。

  盘点全年风格资产特点,我们发现截至12月9日,申万大盘指数跌幅16.10%,其平均PE为19.47,申万小盘涨幅为29.97%,其平均PE为68.48。尽管本年度上证指数跌幅不小,但是长期专注于中小盘的投资者还是取得了不错的超额收益。我们不禁反思:为什么2010年大小盘的风格不能转换?10月份美国和日本超市场预期的宽松货币政策直接导致了大类资产短期内大幅度反弹,但是进入11月份反弹就偃旗息鼓;随之而来的中小盘补涨幅度更大;这也终结了风格转换的幻想。

  显而易见,投资不是静态估值的简单比较。市场的演绎有其合理性,在我们常规的分析框架中必然遗漏了更为重要的因素。我的理解是:投资风格选择与经济和各个产业的景气周期密切相关,行业和股票的业绩成长性直接影响着投资者的预期,并最终影响到股价,大小盘的风格转换不是估值背离这样简单的问题。

  例如,回顾2003-2007年的A股市场,股市的风格遵循明晰的规律,重工业化和城镇化构成内需增长的两大驱动力,国际产能转移则构成外需的主要驱动力。国内经济高速发展与全球经济高度景气叠加在一起,大类资产的盈利水平快速上升。只要在资产配置上倾向贝塔值高的周期性板块,一般都能取得较好的超额收益。2008年底到2009年8月份,政府的万亿投资计划也给相关的周期性行业带来了较好超额收益。A股市场大盘蓝筹股大部分与宏观经济高度相关,这就形成了大盘蓝筹股阶段性的较好相对收益率。

  那么国际经验又是怎样呢?在经济转型时期,什么样的风格能表现出色,从美国日本经验来看,中小盘表现能够持续战胜大盘股。美国在1975年到1983年,其小盘股的平均年收益率为35.4%,是大盘股的2倍;而2007年后,小盘股又开始跑赢大盘股。日本也比较类似,1973到1979的八年间,是日本经济转型期,有六年时间小盘股战胜大盘股。

  我们认为大小盘风格资产转换的主要驱动因素是经济周期。经过2002-2007年的快速发展,东部地区已经基本上完成了城镇化和工业化,房地产产业链对于经济的拉动作用已经弱化;外需受制于国际经济增长。未来中国经济增长要依靠什么?我们认为:内需和新兴产业才是必经之路,产业升级和经济结构调整成为中国下一阶段经济发展的必然选择。中国的国内消费占GDP比重从上世纪80年代的50%以上降至世纪之交的40%,而在2008年全球经济下滑之前更降到36%。美国的国内消费占GDP比重在20世纪的最后25年徘徊在67%左右,从2000年至2008年,该比例又升至72%的空前水平。可见与发达国家相比,中国的消费行业还有非常大的成长空间。另一方面,新兴产业也是推动经济发展的重要力量。在中国经济结构转型的关键时期,中国政府大力支持产业的创新活动,《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》明确提出:到2015年,战略性新兴产业增加值占国内生产总值的比重力争达到8%左右,2020年进一步上升到15%左右。节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造产业将成为国民经济的支柱产业;新能源、新材料和新能源汽车产业将成为国民经济的先导产业。

  从中国自身条件分析,只有内需消费和新兴产业才能拉动经济持续稳定增长。重化工业的时代离我们渐行渐远,创业板的设立和中小板的大规模扩容为很多具有新型商业模式和消费品企业上市提供了融资渠道,成为催生优秀企业的加速器。我们相信:具备良好治理结构和企业家精神的创新中小企业在未来必然会成为超级成长股。这些股票也是我们机构投资者的非常重要的投资标的。在未来相当长一段时间,中小盘成长股战胜大盘股也是大概率事件,中国的A股市场已经进入又一个成长股占优的黄金年代!

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