收益率上行还会持续多久

　　10月20日加息以来，短短两周时间内，债券市场收益率已经经历了两轮的上行。第一阶段是加息的当周，收益率上行了15-20个基点；经过了短暂的盘整后，上周继续下跌走势，其中5-10年段的表现最为明显，收益率较加息前已经上行了40个基点以上。

　　导致市场恐慌调整的根源，还是对于我国经济基本面预期的好转和对于未来长期通胀压力的担忧。首先，重要的先行指标PMI在10月份逆季节大幅上涨，反映经济企稳向好趋势明显。面对市场的强劲需求，企业预期改善，显示出补库存意图，未来工业生产有望延续反弹步伐。其次，美联储QE2规模基本符合预期，欧洲、英国以及日本央行相继维持利率水平不变，变相的货币战争将持续加剧新兴市场的通胀压力。在这一背景下，央行三季度货币政策执行报告中对经济局面的判断以及货币政策总体基调上明确改变，并提出要“引导货币条件逐步回归常态水平”，并“前瞻、灵活地调整政策重点、力度和节奏”。在货币政策工具上，数量化的信贷总量控制、存款准备金率等，以及利率与汇率等“有弹性的市场化手段”未来运用的可能性都较大。

　　债券市场走势让市场嗅到了2007年连续下跌的气息，债券收益率震荡上行还会持续多久，有什么力量能让疯狂的大熊停止它的脚步？

　　我们认为，最关键的因素还在于通胀预期的减弱和房地产调控效果显现，体现在信号上，就是农产品价格的明显回落和房价的明显下跌，即长期通胀预期的减弱。国家现在已经动用了一些储备粮、储备糖等农产品的储备来平抑物价，而房地产目前效果还不明显，所以暂时债市调整还会继续。目前收益率上行的幅度是对未来通胀走势的担忧，若明年通胀形势依然严峻，或出现2007年高通胀的话，相信目前的调整幅度还不能覆盖利空兑现的影响。

　　唯一对市场形成支撑的是资金面依然宽松，但回顾过去我们发现，在加息周期里资金面的支撑力度十分有限。一方面，虽然短线资金面十分充裕，7天回购利率又重新回到了1.7%以下，但shibor利率的长端还在继续上行，反映了未来3个月之后的利率继续走高的市场预期。另一方面，宽松资金面对一级市场认购债券的支撑已经被击溃，上周几只债券的有效认购倍数都不到1.3倍，说明虽然资金面宽松，机构投资者也选择推迟建仓的步伐。

　　历史经验表明，资金面宽松必须配合宏观数据的支持才能发挥对债券市场的刺激作用，从而催生熊市里的波段行情的产生。

　　对于目前收益率曲线形态的判断，我们认为仍然处于熊市增陡的阶段，也是熊市调整的收益率曲线初期变化形态。如果说10月下旬市场还在思考是否会连续加息的话，目前市场已经过渡到另一种思维状态即长期通胀形势严峻，再度加息是必然，只是时间点选择的问题。目前市场的恐慌情绪尚未完全释放，未来很难出现2004年加息后资金面支撑下的启稳和波段反弹行情，在各方止跌盘轮番作用下，市场谨慎气氛加重。

　　公开市场央票发行利率在维持了两周的稳定之后又开始上升，使得本周初刚刚出现的超跌反弹行情戛然而止，市场又陷入了下跌之中。因此在这一阶段，交易盘不适合介入市场，缩短久期是十分必要和有效控制风险的策略。

　　对于配置盘来说，可以关注中长期债券价值回归后的投资价值。2007年的历史行情表明，在收益率曲线陡峭化和平坦化过渡的阶段，长期债券收益率上行幅度有限，也就是说伴随着陡峭化过程的进行，可以逐步关注中长期债券的配置价值。中长期债券收益率目前已回到历史均值，尤其是5-10年期国债高于历史均值，配置价值得到明显提升。目前7、10、20年国债收益率为3.72%、3.84%和4.1%，7、10、20年的金融债收益率为4.02%、4.15%和4.39%，已经达到了2007年5月下旬和2007年6月初的水平，也就是与2007年加息2次后的绝对收益率水平基本相当，显示目前的收益率水平已经隐含了2-3次加息的调整空间，配置盘可以选择逐步介入的策略。