全球货币政策大分流汇率调整当务之急

　　自11月美联储的第二轮量化宽松政策推出时，全球经济体货币政策已呈现“大分流”的态势。新兴市场货币紧缩，英国、欧盟按兵不动，美国量化宽松。在中国当前的经济调整过程中，外部的混乱程度大于内部，汇率需要调整的问题重于利率。

　　美国经济走势“特立独行”

　　货币政策的大分流缘于经济走势出现了不同方向的分歧，中国通胀上升、印度CPI还保持在10%以上，而澳大利亚和欧元区CPI尽管较为稳定，但都接近货币政策目标水平，且保持上升态势，只有美国CPI自2010年年初以来一路下滑，美联储也流露出对像日本那样陷入流动性陷阱的恐惧。

　　当一个国家陷入资产负债表的痛苦调整时，其经济环境往往会与其他正常经济体表现出不同的运行趋势。1990年日本房地产泡沫破灭后，日本居民部门陷入资产负债表痛苦的调整过程中，日本CPI从1991年初的4%下跌至1995年的-0.5%，而在此时期，韩国、泰国、澳大利亚等大多数经济体自1993年经济开始回升，1993~1994年CPI就止跌回升了，美国CPI在此期间也稳定在2%~3%。日本的基准利率在此期间从5%以上调降至0.75%。在1995年“逆广场协议”后，日元终于摆脱了持续升值的厄运，美元对日元汇率从90回升至130，与此同时，资本大量外流开启，日本的金融与资本项目净外流量自1996年的3.3万亿日元扩张至1998年的17万亿，很多东南亚国家的外债一半以上来自日本，最终导致经济的泡沫化。

　　日本是当时亚洲最大的经济体，而美国是现在全球最大的经济体，美国目前同样处于资产负债表调整期，由于低迷的房地产市场和高企的失业率，房屋和服务等不可贸易品价格将持续走低，尽管贸易品价格的全球联动较为明显，但占CPI比例高达42%的居住价格可以对其物价走势产生决定性影响，这就使得美国的整体物价走势与其他经济体产生明显不同。

　　汇率调整重于利率

　　美国从国内的角度出发，释放更多货币无疑是正确的。但是，一旦美国泄洪，其他经济体都会被淹。当前大部分国际商品都是以美元标价，美元是世界经济的名义锚，一旦美元泛滥，经济系统将因失去名义锚而混乱，这将表现为资产价格的上涨和输入型通胀。其他货币与美元汇率的调整难以完全校正美元的失控。

　　以上分析可以得出一个结论，在中国当前的经济调整过程中，外部的混乱程度大于内部，汇率需要调整的问题重于利率。

　　从广交会前两期的情况来看，中国企业对人民币汇率调整的适应能力已经明显增强了，政策对此的担忧正在减弱。中国如果想与美国货币政策脱钩就需要更灵活的人民币汇率，在美元大幅贬值时期，人民币需要升值。也就是说，在当前的中美经济运行逐步脱钩的背景下，中国的汇率调整和信贷控制才是当务之急，利率调整仅起到中长期的辅助作用。

　　平稳过渡

　　但是，人民币升值在短期内无法根本抵御资本流入，甚至会起到吸引资本流入的作用，如果仅靠人民币升值平衡达到国际收支平衡，那么最终的结果就是资本流入挤垮出口制造业，当制造业被挤垮后，资本再流出，金融系统将发生危机。单纯的人民币升值不能解决平稳调整经济结构的问题。

　　如何才能平稳过渡呢？价格的调整要给经济活动调整以时间，在人民币升值过程中必然伴随大量资本流入，一方面可以通过加强资本管制，增加资本流入成本，更主要的要密切控制私人部门和地方政府的信贷杠杆，控制信贷额度降低经济泡沫化的能量，辅以利率的小幅上升，以调控私人部门的资产配置。这样，在人民币升值指引下的产业升级和内向化过程中，就不会引发经济的泡沫化，德国在20世纪80年代曾面临日本同样的本币升值压力，但最终没有走上泡沫化之路，就是其逐步收紧货币条件的结果。

　　中国目前已经有泡沫化迹象，主要是房地产市场和地方政府积累了较大风险，而病灶全在土地和信贷之上，大幅加息可能刺破泡沫，控制信贷辅以小幅加息才能缓解泡沫，而如果想通过增量的方式解决泡沫化的遗留问题那么中央与地方政府、企业与居民的分配制度改革就不得不立即开始。

　　下一个五年，是中国不得不进行改革的时期。